在主动管理基金与被动管理基金中转换  

今年以来，指数基金的表现再次超越了主动管理的基金，投资者会考虑是不是应该从主动管理转向被动管理。从更长的时期来看，主动管理的基金和被动管理的指数基金在不同的时期表现不一。一个显然的问题是，如果能在主动管理和被动管理间进行恰当的转换，可能会获得更好的收益。只是，在什么时间进行转换，这是投资者不容易把握的，本文给出了一种方法。

1.通过在主动管理和被动管理间进行转换以取得更好的收益是可行的，因为在过去的6年中，主动管理基金和被动管理基金平分秋色；

2. 定义AVPR指标来测量主动管理基金和被动管理基金业绩的好坏，并以AVPR的移动平均线来发出转换的信号，在短期均线向上穿越时，从被动管理组合转向主动管理组合，反之依然。

3.模拟表明，这一做法能够比单独的采取被动管理的组合获得更好的回报。在2006年6月至2012年2月间，被动管理的组合的累计收益率为80.09%，主动管理的组合的累积收益率为124.88%，在主动和被动管理之间进行转换的组合的累积收益率为196.12%。即使考虑到转换的成本，转换也是有吸引力的。

主动管理与被动管理交叉领先

从2004年到2012年的九年中，虽然总体上主动管理的基金业绩好一些，但从2007年以来的6年的情况来看，主动管理组合和被动管理基金几乎平分秋色交替胜出，各类基金的业绩更多的受市场的走势影响。我们以指数型基金指数来代表被动管理基金，以普通股票性基金指数来代表主动管理基金。在过去的9年中，共有6个年度主动管理的基金战胜了被动管理基金。但是从2007年来的的6个年度来看，主动管理的基金和被动管理的基金交叉领先，各有3年超越对方（见图1）。基金的业绩更多的受市场的走势影响。在2007年的牛市中，指数基金以141.10%的年收益率领先于主动管理基金的128.18%；在随后2008年的熊市中，指数基金的收益为-62.05%，而主动管理的基金跌幅小一些，总体上取得了-50.88%的收益率；2009年股市的V型反转，指数型基金又占得先机，取得了88.27%的收益率，主动管理基金落后了约8个百分点；在2010年市场的震荡走势中，主动管理基金优势明显，取得了正的收益，而指数基金落后了月15个百分点，录得亏损；2011年的下跌市中，二者的几乎没有分化，业绩差距首次缩小到1个百分点内，被动管理基金以-23.94%的收益稍好于主动管理的基金。在今年来的走势中，被动管理基金领涨，超越了主动管理基金约5个百分点。从主动管理基金和被动管理基金历年的走势中我们可以发现，在熊市和震荡市中，主动管理的基金表现更好，如2004年，2005年，2008年,2010年，主要是因为在这样的市场中，主动管理基金能通过灵活的控制仓位和精选个股来回避风险；在牛市中，指数基金受益于高仓位的优势，上涨的速度比主动管理基金更快，如2007年，2009年，2012年。

    既然主动管理基金和被动管理基金在不同的市场下有不同的表现，如果能实时的在二者之间进行转换，就能比单纯的持有一种类型的基金获得更大的优势。但是，如何选择合适的时间进行转换，这是个很大问题。如果转换的时间不合适，可能适得其反。

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图1: 主动管理基金超越被动管理基金的状况

转换信号

把握转换时间点的关键是对两类基金业绩变化趋势的把握。我们定义了一个指标AVPR（Active-Versus-Passive Ratio）来反映主动管理基金和被动管理基金相对的业绩好坏，用改指标的移动均线系统来指数二者业绩变化的趋势，并给出转换的信号。

通过AVPR指标，我们可以看出，在有的时间主动管理的基金超越被动管理基金的数量更多，而有些时期则相反。把AVPR（Active-Versus-Passive Ratio）指标定义为主动管理基金超越指数基金的数量相对于主动管理基金的总数量的比率。如果这一比率超过了50%，则表明大多数的主动管理基金业绩比被动管理基金更好，反之亦然。AVPR指标越高，表明主动管理基金业绩超越被动管理基金业绩的数量更多，主动管理越有利。AVPR指标越低，则表明主动管理基金业绩落后被动管理基金业绩的数量更多，被动管理越有利。考察从2005年到2012年2月间AVPR的月度值，可清楚地表明主动管理及被动管理基金业绩之间的关系（见图2）。例如，在2011年8月，主动管理的基金超越被动管理基金的比例达到了89.59%，2011年11月，这一比例达到了92.61%，说明在这两个月度，主动管理的基金占优；而在2011年12月，这一比例为45.83%，在2011年9月为22.55%，说明在这两个月度，被动管理的基金业绩占优。从今年以来前两个月的情况来看，1月份AVPR值低至3%，表明仅有很少的主动管理基金战胜被动管理基金，而2月的AVPR值高达93%，表明大部分的主动管理基金超越了被动管理基金。可以看出，在不同的月份，主动管理基金和被动管理基金业绩的分化是很严重的，如果能在二者之间做出恰当的转换，有可能取得了更好的业绩。要确定转换的时点，我们需要进一步的确定AVPR指标的变化趋势。

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图2: 主动管理基金超越被动管理基金的状况

为了确定AVPR的变化趋势，我们引入了移动均线的指标，采用长短AVPR的移动均线的走势来确定转换的时点，短期均线穿越长期均线的拐点触发了主动投资和被动投资之间的转换。移动均线是显示趋势变动方向的流行的技术指标。正如其名称表明的，该指标是基于两组移动平均之间的差异来绘制的——短期的移动平均和长期的移动平均。通过短期移动均线和长期移动均线的关系给出转换信号。以AVPR的5个月的移动平均作为短期移动均线，而10个月作为长期移动均线，能够大致辨别主动管理基金和被动管理基金业绩变化的趋势（见图3）。具体而言，在AVPR的5月均线向上穿越其10月移动平均线时，意味着主动管理基金业绩超越被动管理基金的数量在增加，可以此作为投资组合向主动管理基金转换的信号；相同地，当AVPR5月均线向下穿越其10月移动平均线时，意味着主动管理基金业绩落后于被动管理基金的数量在增加，可把此作为投资组合向被动管理基金转换的信号。

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图3: AVPR的趋势变化图

在本文的模拟中，在2006年6月至2012年2月期间，AVPR的5月均线共7次穿越10月均线，其中3次向上穿越，4次向下穿越，投资者可在这些时点进行两组基金的转换。AVPR短期的5月移动均线在2007年6月、2009年8月、2011年7月三次上穿长期的10月均线，在这三个期间，把投资组合从被动管理向主动管理组合转换；在2006年11月、2008年11月和2010年10月和2012年1月，短期均线四次下穿长期均线，在这四个时点，把投资组合从主动管理向被动管理转换。

转换组合的业绩更好一些

与简单持有被动管理组合或者主动管理组合，在两个组合间进行适时的转换是否业绩更好一些？我们检验了三个组合的业绩——（1）被动管理基金；（2）主动管理的普通股票基金；（3）在被动管理组合与主动管理组合间转换。研究发现：在过去的5年，这三个组合的累积收益率的差别是很显著的。转换的组合在长期内取得了较其他两个组合更好的收益。

模拟结果表明，转换组合在提升收益率的同时并不提高组合风险。在2006年6月至2012年2月间，被动管理的组合的累计收益率为80.09%，主动管理的组合的累积收益率为124.88%，在主动和被动管理之间进行转换的组合的累积收益率为196.12%。即使考虑转换的成本，转换组合的业绩也较优（见图4）。使用该转换方法，投资者可以获得比指数基金多116.02%的收益率，比主动管理的基金获得多71.24%的收益率。在风险控制方面，在研究的期间，被动管理的月度最大回撤（最大亏损）为-24.46%，主动管理的月度最大回撤为-19.66%，转换组合的月度最大回撤为-19.66%。因此，转换组合在取得较优业绩的同时，并不提高风险。

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图4: 三个组合的累积收益率

结论

对于主动管理还是被动管理业绩更好的争论一直都存在。实际上，在不同的行情下，主动管理或被动管理的基金交叉领先。本文的研究结论表明存在一些时点，在这些时点上从一种类型转向另外一种类型投资者长期内能获得更好的收益。具体而言，我们定义了一个反映主动管理组合还是被动管理组合业绩好坏的指标AVPR，使用AVPR的移动平均线来发出转换的信号。模拟表明，这一做法能够比单独的采取被动管理的组合获得更好的回报。

（注：本文已在机构投资杂志发表）