嘉实多利进取溢价率高企内因分析

上海证券基金评价研究中心 代宏坤 王乐乐

    多利优先从上市之初就呈现折价交易，截止8月23日，多利优先折价率为7.16%。和其他分级债基激进份额不同，多利进取从上市之初溢价率较高，截止8月23日，多利进取的溢价率竟高达33.51%（表1）。为何多利进取的溢价率会如此之高？在分析多利进取溢价率之前，我们先对多利优先的折价交易进行分析。

                   表1：分级债基折溢价率

                 数据来源：上海证券基金评价研究中心，wind咨询（截止日期：2011年8月23日）

    首先，多利优先折价交易是因为其约定收益不足以覆盖自身风险，折价交易可使其收益率提升到5.35%，高于国债收益率。契约约定多利优先主要获取每年5%的约定收益，但多利优先的面值仍在二级市场交易，因而该优先份额类似于永久债券，投资者会参考永久债券的收益率来确定多利优先的合理折溢价率。我们以20年或30年国债收益率作为永久债券收益的近似替代。截止8月23日，20年、30年国债的收益率分别为4.4%、4.5%，考虑到多利优先的安全性和流动性均不如国债，其收益率势必上行（事实的确如此）。根据多利优先当前折价率可知，多利优先的收益率在5.35%，较约定收益提升了0.35个百分点，较国债收益率上行约100BP左右。

    由于配对转换机制的存在，多利优先的折价交易就决定着多利进取的溢价交易（否则就存在套利），从而保证了嘉实多利分级整体折溢价率的平衡。嘉实多利分级具有配对转换机制，即5份嘉实多利基金份额可以分拆为4份多利优先和1份多利进取，同样4份多利优先和1份多利进取也可以合并为5份嘉实多利基金份额。截止8月23日，多利优先折价率为7.16%，如果要使嘉实多利整体折溢价率为0，则对应的多利进取的溢价率必须达到33.85%。实际上，截止8月23日，多利进取的溢价率为33.51%，嘉实多利整体的折价率仅为0.06%，不存在套利的可能。

    总的来说，多利进取溢价率的大幅变动主要由多利进取净值下跌和高杠杆共同推动。一方面，从6月中下旬以来债券收益率攀升，使得债基净值纷纷下跌，多利进取的净值也由6月20日的0.93元降低为0.86元，进而推升了多利进取的溢价率。另一方面，根据配对转换机制，当多利进取的净值下跌时，多利进取的溢价率将以4倍的速度上升。