选股致胜

（上海证券基金评价研究中心 首席分析师 代宏坤）

    今年以来，基金频频踩中地雷，基金的选股能力广受质疑。在我之前的一篇有关基金择时能力的文章中，认为国内基金在总体上不具备择时能力，这一结论也佐证了部分基金公司高管及基金经理的看法。那么，国内基金在选股方面又做的如何呢？哪些公司是选股能力强的公司？投资者是否可把基金的选股能力作为挑选基金的指标？本文的研究给出了答案：

    1.国内基金整体上表现出了较强的选股能力，超过70%的基金通过选股取得了正的超额收益。这主要是因为国内市场的基本特征是散户参与度高、信息不对称的程度大，基金有可能通过研究挖掘出价值被错判的股票。

    2.但是，在不同的市场状况下，基金选股的能力有差异。在以大盘蓝筹股带动指数大幅上涨的阶段，基金通过选股获取的收益大幅落后；而在熊市和震荡市中，基金通过选股获得的超额收益非常明显。

    3.历史上取得较好业绩的基金那些基金，其选股能力明显好于普通基金。

    4.基金公司在整体上具备选股能力，基金的业绩受基金选股能力的影响较大。投资者可把基金的选股能力作为挑选基金的重要依据。

国内基金整体上具有较强的选股能力

    我们从两个方面来考察基金的选股能力，一方面是上证选股能力指标，另一方面是基金重仓股在短期内（后一季度）的表现。这两个方面的考察都表明国内基金在整体上具有较强的选股能力。

    一方面，上证选股能力指标表明国内基金整体上具备较强的选股能力，混合基金的选股能力比股票基金更好一些。上海证券基金选股能力指标考察基金在一个较长的时间（三年）的选股能力，该指标是对基金由选股所产生的超额收益率的平均大小及其稳定性的综合度量。指标值为正，表明基金通过选股获得了正的超额收益，该指标值越大表明基金的选股能力越强。在2008年9月至2011年9月间，股票型基金和混合型基金整体上取得了不错的选股超额收益。基金三年的选股能力指标值为0.08，约73%的基金取得了选股正收益。其中，股票型基金三年选股能力指标值为0.07，通过选股取得正的超额收益的股票基金占比为69%；混合型基金三年选股能力指标值为0.09，通过选股取得正的超额收益的混合基金占比为76%。

    从另外一个角度来看，与行业配置相比，每季基金加仓的重仓股在短期内（下一季）的表现显著好于市场及超配行业。在基金行业配置方面，每季基金超配的行业在短期内（下一季度）的表现并不显著好于市场。在过去两年的八个季度中，超配行业收益均值为4.64%，而市场（沪深300指数）的季度收益均值为4.31%。相对来说，基金在股票配置方面的表现比较显著。考察基金在每个季度加仓重仓股在短期内（下一季）的表现，发现基金加仓重仓股在短期内（一个季度）的平均收益率为7.61%，显著的好于市场4.31%的收益率和季度超配行业4.64%的收益率（图1）。在8个季度中，基金加仓重仓股只在2009年二季度和2011年一季度弱于市场，这两个季度都是指数受蓝筹股带动大幅上涨的阶段，其他时间，基金加仓重仓股的表现更好。从这个角度，也说明基金具有较强的选股能力。

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图1：基金加仓的重仓股短期业绩（一个季度）显著好于市场和超配行业（%）

                   表1：2008年9月至2011年9月间选股能力排名

                 数据来源：上海证券基金评价研究中心

基金股票配置能力在不同市场条件下不同，在以大盘蓝筹股带动指数大幅上涨的阶段，基金通过选择股票获取的收益大幅落后，而在其他时间，特别是震荡市中，基金通过选股获得的超额收益非常明显。2009年一季度、二季度和2011年一季度，在蓝筹股的带动指数阶段性的上涨，此时，基金收益落后于市场，在这两个阶段，基金的选股能力指标也趋于下滑。2008年11月至2009年7月的牛市中，基金的选股能力指标也不断下降（图2）。这可能是在牛市中股票普遍上涨，因此选股获取的超额收益不明显。在2007年11月—2008年9月的熊市中，基金的选股能力先下降后回升，表现为震荡的走势。这可能是因为在熊市初期受到了系统性风险的冲击，在熊市的后半段基金在弱势里选股的能力得到了一定的体现；在2009年8月至2010年4月的震荡市中，基金选股能力指标走高，这是因为在震荡市中股票的表现差异很大，在这样的市场条件下，基金选股的能力得到了一定程度的体现。

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图2: 基金在震荡市中选股能力更突出（%）

    国内基金较强的选股能力，主要是因为国内市场的基本特征是散户参与度高、信息不对称的程度大。在这样的市场上证券被错判的可能性增大，通过选择被低估的证券有可能获得超额收益。随着国内资本市场的逐步成熟、机构投资者的逐步增加，市场的有效性会进一步提升，基金股票配置的收益会逐步降低。实际上，从这几年的观察来看，国内基金通过选股获取的超额收益在逐步的下降。

优质基金的选股能力突出

基金总体上具有较强的选股能力，但较强的选股能力是否造就了基金的优良业绩。通过对优质基金和普通基金的分析，我们发现优质基金的选股能力显著强于普通基金。

优质基金显示出了显著的选股能力，而普通基金在选股方面表现较差。把2008、2009、2010连续三年基金超越自身基准的超额收益在平均值以上的基金称为优质基金，连续三年超额收益在平均值以下的称为普通基金，确定出符合条件的优质基金11只和普通基金9只（表2）。在选股方面，优质基金表现更加突出，大多数优质基金具备超强的选股能力，优质基金组的选股能力指标平均值达到了0.35，而普通基金组的选股能力较差，甚至选股能力指标值为负，平均达到-0.07（见图3）。

                  表2：优质基金与普通基金的研究样本

          数据来源：上海证券基金评价研究中心 wind

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                   图3：优质基金的选股能力突出

基金公司选股能力差异较大

在对单只基金选股能力考核的基础上，我们希望了解基金公司作为一个整体的选股能力。研究从一个较长的期间来进行考察，仅关注那些至少有3只股票型或混合型基金满足上海证券三年期4个以上季度评级的基金公司，符合这个条件的基金公司共34家，其他的公司不参与评估。

在考察的对象中，几乎所有的基金公司在过去3年的选股操作中获得的超额收益均为正，也就是说，基金公司总体上具备较强选股能力。在符合条件的研究对象中，计算过去3年间各基金公司旗下单只基金的选股能力指标，并用指标均值来衡量基金公司的选股能力。分析表明，在评估的34家基金公司中，只有国联安、长信和宝盈三家公司的选股能力指标为负，分别是-0.01、-0.06和-0.25，表明这三家公司通过选股操作没有取得正面的超额收益，其他31家基金公司的选股操作，在总体上对基金业绩的影响是正面的（见图4）。

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                          图4：基金公司选股能力排名

在考察的区间，基金公司作为一个整体选股能力有所下滑。统计基金公司各季度上证三年选股指标，发现2011年一季度后基金公司总体的择时能力值下降到了0.1以下，这说明基金公司作为整体选股能力有所下滑，在此之前的多个季度，基金公司总体选股能力指标值维持在0.1到0.2之间（图5）。http://s12/middle/617d8eabgb2723bce719b&690
           图5：基金公司整体选股能力有所下滑

对投资者而言，在挑选基金时，可把基金的选股能力作为考核的指标之一。在我们之前对基金择时能力的讨论中，认为国内基金总体上不具备择时能力，同时基金的择时能力与基金的业绩关联度不大。本文对基金和基金公司选股能力的研究表明，基金的选股能力是基金业绩的重要影响因素。选股能力强的公司，如华夏、兴全、国泰等公司，往往也就是业绩比较好的公司。在之前有关基金择时的研究中，发现只有天治、上投摩根的择时能力指标为正，但是其业绩表现一般，如果从选股能力角度考量，这两家公司的选股能力排名不太理想，这也说明基金的选股能力更能解释其业绩的排序。

附录：研究模型

    国内股票型基金往往持有不可忽略的债券类资产，而债券型基金则往往持有不可忽略的股权类资产。为了避免将股票型基金承受债券市场风险所产生的收益率或债券型基金承受股票市场风险所产生的收益率误当作基金市场风险调整后的超额收益率，上海证券采用如下二市场风险因素分析模型：

Rp - Rf =a +bs (Rs - Rf )+bb (Rb - Rf )+e

    其中R p 为基金收益率，R f 为无风险收益率，R s 为股票市场收益率，R b 为债券市场收益率，a 为市场风险调整后的超额收益率，bs  为基金的股市贝塔，bb 为基金的债市贝塔，e 为随机误差。

    二市场风险因素分析模型将基金的总收益率分解成四部分：（1）无风险收益率；（2）承受股票市场风险所产生的收益率；（3）承受债券市场风险所产生的收益率；（4）市场风险调整后的超额收益率。二市场风险因素分析模型不仅应用于混合型基金，而且应用于股票型与债券型基金，以准确地理解和度量基金收益率的来源。

    选股能力指标

    上海证券运用二市场风险因素分析模型估计基金由选证所产生的市场风险调整后的超额收益率（A 值）：

A =（Rp - Rf）-bs (Rs - Rf ) -bb (Rb - Rf )

    A 值标准差反映了基金由选证所产生的市场风险调整后的超额收益率的稳定性（或不稳定性）。A 值与其标准差之比即上海证券的基金选证能力指标，该指标是对基金由选证所产生的超额收益率的平均大小及其稳定性的综合度量，旨在避免将运气误当作选证能力。