公司型基金：有效不完美

——基金内部治理结构解析

    目前，在世界上，美国基金采用公司型的组织结构，而英国、德国和日本等国家采用契约型的组织结构。虽然德国和日本等国家都先后依据美国1940年投资公司法引入了公司型基金的组织结构，但是经过多年的发展后，这些国家仍然是以契约型基金为主的双轨并存。从本质上来说，任何基金治理结构中投资者与管理人之间都存在着利益冲突，不过，在契约型基金的治理安排中，这种利益冲突比公司型基金更加尖锐。我国在《基金法》的修订中提出要引入公司型基金的组织结构。

•  引入公司型基金的组织结构，对于强化基金内部治理结构是有益的；
• 但是公司型基金也只是一种外在的组织形式，组织形式的改变不会自然的化解管理人与持有人的利益冲突。值得注意的是，美国的公司型基金分为传统的外部管理模式和以先锋集团为代表的内部管理模式；
• 在传统的外部管理模式下，基金董事会并不能做到真正“独立”，而内部管理的模式，才真正实现了持有人利益的优先。

 可以尝试引入公司型基金

    目前，国内基金业存在的很多深层次的问题，都需要从基金治理结构上寻找根源。契约型基金内部治理的一个关键问题是持有人利益代表缺位，并由此衍生出了系列问题。公司型基金中的董事会解决了持有人利益代表缺位的问题（参见“契约型基金与公司型基金”）。

    * 契约型基金与公司型基金

契约型基金——契约型基金的治理基础是基金持有人和基金管理人的信任委托关系，在整个基金的治理链条上面，没有实行法人治理结构的基金公司，内部主要通过基金持有人大会来实施监管和治理，外部主要通过法律、托管机构、管理机构、行业自律机构和市场等来治理，总体的治理效率仍是由各个机构的效率来共同决定。

公司型基金——公司型基金的治理基础是基金持有人和基金管理人的委托代理关系，在整个基金的治理链条上面，基金持有人是基金公司的股东，基金公司实行法人治理结构，内部主要通过基金公司董事会来实施监管和治理，外部主要通过法律、托管机构、管理机构、行业自律机构和市场等来治理。

    在现有的契约型基金的结构下，由于基金持有人利益代表缺位，致使持有人无法对基金管理人进行监督。基金持有人在将其资产委托给基金管理人后，就不能直接干预基金管理人对基金资产的管理和运作，其监督制约权只能通过出席基金持有人大会来行使。但是由于基金持有人大会并不是一个常设机构，它只会在发生某些重大问题的时候才召开。因此，期望众多的分散的持有人对基金管理人进行监督，其效果是可想而知的。

    契约型基金的特殊治理架构也限制了通过正常管道的制度安排来维护基金持有人的利益。基金管理人和基金持有人之间存在着潜在的利益冲突。基金管理公司并没有承担明显的风险，却得到了很大一部分收入。持有人冒险投资于基金，却只能排在基金管理公司之后获取收益。同时，一些重大事项，如基金管理费、投资组合周转率、由投资组合交易产生的手续费分配、基金销售等，基本上由基金管理公司控制。基金管理公司的收入主要依赖于所管理的资产规模，它有动机采取一切手段来扩大资产规模。

    可以尝试引入内部治理更为有效的公司型基金，来克服契约型基金持有人缺位的根本缺陷。公司型基金由于其制度设计上存在的优势，可以在一定程度上克服契约型基金在基金持有人缺位、难以有效约束基金管理人行为等方面的缺陷。公司型的组织形式，使得董事会和独立董事作为最重要的内部治理机制上升到极端重要的地位。在组织构成、董事类型、委员会类型、薪酬制度、披露制度等各方面制定了严格章程，使得董事会制度在保护投资人利益上起到了非常重要的制衡作用。董事会的职责，一方面是对基金管理公司控制和运作基金事务的各个方面进行监督；另一方面也要批准基金管理公司向基金持有人征收费用。尽管董事会及独立董事难以根除基金管理公司的利益冲突，但很难找到更好的机制来替代，因而通过设立和加强基金董事会的功能来改善治理结构是当前的主要趋势。

不能夸大公司型基金的作用

值得注意的是，公司型基金仅只是一种外在的组织形式（参见“公司型基金案例”），组织形式的改变不会自然的化解管理人与持有人的利益冲突。尽管早在美国1940年投资公司法案中，立法精神已非常明确：“股东优先”。但是在实际的运作中，这样的精神并未得到遵守。在公司型基金传统的外部管理的模式下，董事会并不能完全的做到独立，它既代表投资人的利益，又代表基金管理公司股东的利益，而这两份利益是相冲突的。在基金投资人与基金管理公司股东之间利益的博弈中，基金董事会最终会偏向管理公司股东。

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根源是在传统外部管理模式下，基金被外部管理公司（投资顾问）所控制。在传统的外部管理的模式下，基金只不过是公司的外表，它唯一的角色是成为投资证券组合的合法所有者，一只基金通常只在名义上存在。虽然基金的持有人是它的最大所有者，但由于所有权不断的在数以千计的投资者之间流通，这些所有者不可能对基金进行控制。每一只基金都会与外部管理公司签约，基金往往被外部管理公司（投资顾问）控制。因此，通常是由外部管理公司来建立基金，选择基金经理，提供必需的服务。作为回报，基金每年付给管理公司一定的费用。管理公司的所有权有时属于一到两个人，有时是一群合伙人，甚至可能是外部公众股持有者，管理公司采用各种方法来激励基金经理。

有多种原因导致了董事会的监督作用不尽人意，其中之一是董事会独立性不够。尽管美国证监会规定共同基金的董事会成员里面要有大比例的独立董事，但是董事会主席和基金管理公司的CEO往往还是同一个人，通常副董事也是公司的全职职员，由公司付给报酬。非独立董事会主席要同时对基金股东和基金管理公司的股东负责，职责的双重性经常会产生冲突。比如说，提高基金收费，会增加基金管理公司的收益，但却损害了基金股东的利益；让基金规模不断膨胀而导致基金的业绩下降，同样有利于基金管理公司，但却损害了基金股东的利益。按惯例，大多数的“独立”董事首先是由管理者推选出来的。可以想象，这样的做法怎么可能保证董事的独立性，怎么可能保证董事们完成他们的使命呢？巴菲特曾说：“我想独立董事完全不是独立的，《1940年投资公司法案》设立了独立董事的职位，并将其定义为所有投资者的‘看门人’。从1940年以来，独立董事的行为总体上来说就是附属于管理人员的橡皮图章，而不论管理的好坏、有益或是无效，更没有什么关于基金管理费用减让之类的谈判。” 如果有一个只对基金股东负责的董事会主席，则很多问题都可以避免。2004年7月美国证监会曾通过了一条规定，要求所有基金在2006年1月之前必须拥有独立的董事会主席。但是因为部分代表商业利益团体的诉讼使得该进程暂时停止。

由于基金董事会很难完全代表投资人的利益，在基金管理公司做规模的思路下，其运作是以扩大基金管理资产规模为出发点，而不是从投资人的利益出发。在传统的外部管理模式下，管理公司会竭尽全力地扩大资产规模，以使自己的利润最大化。管理公司会将注意力集中在发展新产品上，虽然这些新产品很少具有鲜明的投资特征，设计这样的基金只是为了吸引投资公众，以扩大基金的规模，从而为发起人提供更多的费用和利润。当管理公司的一个重要的目标是扩大资产规模时，不管新基金的长期价值如何，它都不会阻止创建有市场需求的基金。然而，通常一种投资产品出售的最佳时机就是投资的最差时机，基金持有人会为此付出代价；此外，这些公司推崇市场营销，过分的市场营销不仅仅是误导，还会对基金持有人的投资收益产生负面影响。在美国，基金的营销费用是由投资人用12b-1费来支付的。市场营销的代价是昂贵的，但成本是由基金持有人来承担。

内部管理模式是变革的方向

 与大部分上市的基金公司或者私人拥有的外部管理公司不同，美国先锋集团（Vanguard Group）是持有人所有，先锋反过来又为基金持有人提供投资管理服务。这种独特的组织结构使其只用考虑投资者的利益，将基金利益与投资者利益紧密的连接在一起。先锋集团在内部管理模式的探索，成了基金业内部管理的行业标杆。在国内引入公司型基金组织结构的过程中，借鉴这种内部管理的模式，持有人利益才能真正的得到维护。

在实行内部管理模式的基金中，基金拥有和控制自己的管理公司。这类基金是由它的股东所拥有和控制的，经营的目的只有一个，就是为了股东的利益。就像一个“标准”的公司，雇佣自己的管理人员和员工一样，自己管理自己的事务。但是为了管理上的便利，它通过一个100%由基金公司拥有和控制的独立的管理公司来对基金进行管理。管理公司和基金公司的管理人员、董事，包括独立董事都是相同的。这种结构意味着基金董事提供指导和监督，不只为他们自己的基金管理负责，而且为整个基金“群体”的运作负责。在这种结构中，只有一个真正必须为之服务的主人——那就是基金持有人。

这种实施内部管理模式的基金，目标是为自己的基金持有人赢得尽可能高的收益。内部管理模式的单目标（提供基金股东的收益）和外部管理模式的双目标（提供基金股东的收益与管理公司股东的收益）之间有很大的区别，这种结构能保证最终的利润回到基金持有人手中。先锋集团在维护投资者利益方面不遗余力，例如始终不渝地保持低费率。据统计，先锋旗下股票基金的平均营运费率约为0.27%，远远低于其他基金公司的水平。这样，先锋公司所创造的利润就由基金的股东所分享，从而对基金的持有人来说，实质上支付的成本很低。

实施内部管理模式的基金，只会采取能完全满足基金持有人利益的运作策略，而没有其他的选择。先锋集团运作的目标是给投资者提供更高的投资收益、更合理的价格、高质量的服务和合理的产品。在产品开放方面，先锋集团不加入新产品的竞争，不需要去吸引大量的资金，其任务不是去开发新的流行产品，因为那样不会提高基金持有人的收益。先锋集团是以是否有投资价值，而不是营销的热点为依据建立基金，没有获取更多市场份额的压力。先锋集团采取相当保守的营销策略，因为基金持有人和基金管理者在成本问题上站在一起，拒绝采用对基金持有人毫无益处的高成本的促销办法。