前  言

    最近，麦肯锡的一个报告认为基金或许会退出历史舞台，这不是第一次有知名机构或权威人士给出这样的告诫。然而，在全球范围内，基金规模却不断地创出一个个新的里程碑，成为金融领域的奇迹。我相信，基金行业或许会有暂时的低潮，但最终仍会进一步发展。支撑这一判断的部分原因是广大投资者真实的理财需求和基金行业不断创新的能力。

    这一判断也同样适合目前处境困顿的国内基金业。经过2006、2007年超常规的发展后，基金管理的资产规模近几年没有增加，反而有所下降，基金在人们心目中曾经拥有的良好形象正在消失和淡忘。基金理财相对其他竞争对手应该具有的优势逐步消失，诸多新问题已经成为基金持续健康发展的瓶颈。基金面临着来自阳光私募、银行理财产品、券商理财、投资性保险、PE股权基金等多股力量的强大竞争压力。

    但是，这些问题是基金业发展过程中的阶段性问题。在美国共同基金发展历史上，类似的问题也在不同的阶段出现过。很多次，美国共同基金几乎退出了历史的舞台。要承认，我国基金行业存在很多问题、行业效率不高，但美国共同基金的发展史，可以让我们看清我国基金业发展的趋势。

    尽管相信美国共同基金的行业发展史会给国内基金业的发展提供诸多借鉴，但我有时候也会发出疑问：美国共同基金的理论适合我国这一新兴市场吗？我们自身有怎样不一般的特征？如何提高行业的效率？于是，在日常的研究中，深入观察和思考，并把成熟市场的理论拿到国内市场来实证。研究发现了国内市场与成熟市场一些不一般的特征，基金理论在国内市场的某些方面是失效的。但我相信，这些理论失效的方面，很可能是我国基金的历史尚短，累积的数据还不具有代表性，某些看似新兴市场特征的东西很可能只是阶段性的表现。同时，每天面对众多的基金投资者，他们最关心的是哪只基金能赚钱。对此，我不能仅是超然地坐而论道，在感受投资者因涨跌带来的不同情绪的同时，我必须就基金投资的相关问题给出自己明确的观点：哪些基金公司富有特色？哪些是优质的基金？如何进行基金组合？

    本书主要按照三个方面来组织。第一方面是对基金行业的观察和理论实证，涉及的是基金行业宏观层面的问题，包括基金行业的转型与发展、基金的业绩和能力、基金的风格与成本；第二方面是站在投资者的立场，从微观的角度思考基金投资，包括策略与组合、公司与基金；第三方面对国外基金研究的主题进行归纳，有利于扩大观察视野，了解基金行业的研究线路和进程。下面的内容可让您一窥本书的主要的观点。

    有关转型与发展

    在结构上，中国公募基金呈现出了稳定的不均衡态。目前规模还较小，市场的结构不均衡（偏股型的基金比重过大）；市场集中度高、结构稳定，进入壁垒高。在行为上，无论是无差异的固定管理费率，还是基金销售以银行主导的局面都亟待从单一向多元的嬗变；在业绩上，市场仍是主动管理的天下，主动管理基金大多数时间能获得超额收益。与海外市场不同，国内基金进行资产配置的特征明显，普遍采纳市场择时策略。

    在竞争方面，作为新兴市场，中国基金业的竞争态势既表现出了与成熟市场相似的方面，也表现出了其独有的特征。与成熟市场不同，投资者并未表现出对老基金的偏好，也并不特别重视长期业绩好的基金。在竞争策略方面，虽然基金同质化的问题依然严重，但基金公司和基金产品逐渐呈现出了差异化竞争的态势。相反，在固定管理费率的条件下，基金公司低成本竞争策略的出现还尚待时日。

    在基金内部治理方面，为了解决投资者利益代表缺位的问题，公司型基金的组织结构对于强化基金内部治理结构是有益的，但是公司型基金也只是一种外在的组织形式，组织形式的改变不会自然的化解管理人与持有人的利益冲突。在美国的实践中，在传统的外部管理模式下，基金董事会并不能做到真正“独立”，而以先锋集团为代表的内部管理模式，才真正实现了持有人利益的优先。

    在基金销售渠道多样化方面，第三方销售符合基金销售专业化的需求，是国外成熟市场发展到一定程度的主导销售模式，能促进基金销售渠道的多样化。但从短期来看，银行主导基金销售渠道的局面还难以有大的改观，从长期来看，第三方销售机构必定会在构建多元化的销售渠道中扮演重要角色。

    在产品结构方面，与美国股票基金、债券基金和货币市场基金三方天下的格局相比，国内市场的结构不均衡。偏股型基金占比超过70%，债券型基金和货币市场基金的占比非常小。大力发展债券基金，是资产配置不可或缺的一个重要部分，也是养老金入市的基础，对于股市的稳定性也具有重要影响。

    有关业绩与能力

    在业绩持续性方面，与成熟市场相一致，国内基金业绩难于持续。从相对收益的角度来看，大约只有12%的基金能连续三年超越业绩比较基准。大多数基金在一种市场风格中表现好，而在另外一种市场风格中却表现糟糕。这有基金经理的原因，但更主要的原因是基金的投资风格。

    在投资能力方面，成熟市场的经验表明，开放式基金不具备选股能力和择时能力，而国内基金总体上具备选股能力、不具备择时能力。

    投资者关心的是，什么样的基金是好基金？在成熟市场，由于市场有效性相对较强，基金的投资成本是影响业绩的一项重要因素。因此，与基金成本相关的费率、换手率是挑选基金的重要考虑因素，投资者并不关注基金的选股能力和择时能力。在国内的投资实践中，投资者应重视基金的选股能力、风险调整后收益、机构投资者持有比重和基金的规模，而基金的择时能力、运作费率和换手率并不是重要的业绩影响因素。国内外的这些差异，可以由国内市场有效性不强、散户参与度高和市场波动性大等特征来解释。

    是做基民还是股民？对基金和散户过去六年总体投资业绩的调查表明：在牛市中，基金业绩远远好于个人投资者，但跑输指数；在熊市中，基金不能为投资者赚到钱；在三种市场下，基金的投资业绩整体上都好于个人投资者。因此，尽管基金的投资业绩为人诟病，但基金仍是一般个人投资者的较好选择。

    有关风格与费用

    在集中化投资方面，一般认为集中投资波动性会更大，但很多基金经理有自信通过深度挖掘、集中持股来获取更大的收益。分析表明集中持股的基金在业绩上并没有显著好于分散持股的基金，集中持股也并不意味着高风险，集中持股基金的波动幅度并不特别高或者特别低。

    在规模方面，市场上目前众多的“迷你”基金让人关注，投资者普遍认为规模小会对基金业绩带来一定的负面影响。这样的想法有一定的合理性，但对多方面投资能力的考察表明“迷你”不是问题，构建保护持有人利益的基金退出机制或许更加重要。

    在换手率方面，与美国共同基金平均65%-85%的换手率相比，我国开放式基金的换手率非常高，尽显频繁操作的特征。然而，高换手率与业绩的关系不明显，基金的大部分业绩来自于市场的走势，而不是基金积极操作的结果。

    在成本方面，海外成熟市场的运作费率近10年来逐步下降。国内基金运作费率在2007年大幅下降后，最近的3年保持稳定。与成熟市场不同，国内基金的运作费率与业绩没有显著的关系。

    有关策略与组合

    在基金投资策略的有效性方面，我们用过去8年的数据检验了买入持有策略、市场择机策略、分批投资策略、定投策略、价值平均策略和资产配置策略的有效性。在过去8年的市场走势中，获得最好回报的是买入持有策略。

    在基金组合方面，经典的投资组合理论通过马柯维茨（Harry Markowitz）均值—方差分析来寻找“最佳”资产组合，其核心内容是有效边界。不幸的是，有效边界也是造成许多认识混乱的根源。我们认为在实际的基金组合中，投资者只要对不同类型的基金进行简单配置，就能达到组合风险分散化的目的。基金投资，简单或更有效。

    同时，基金的长期投资也并不意味着投资组合一成不变。定期检查并调整资金分配，有助于投资者投资目标的实现，定期检查及再平衡还有助于投资者坚持投资策略、目标专一，而不是追捧眼前流行投资。

    有关公司和基金

    作为处于基金行业第一线的研究工作者，每天面对受市场涨跌而情绪波动的基金持有人，我不可能只是超然地坐而论道，而是要观点明确的解答投资者关心的每一个具体而微的问题。投资者最关心的问题是哪只基金好。约翰.博格告诫过，要寻找优质基金的“圣杯”是徒劳的。特别是在国内市场风起云涌的状态下，要把握一只好的基金，何其困难，任何试图预测的行为在事后看来是多么的愚蠢。我可以为投资者做的是，告知他们哪些基金公司有什么样的特点，哪些基金在历史上有好的表现，他们为什么有这样的表现。这就有了我对18家基金公司的解读和我精选的18只值得关注的基金。

    有关国外基金60年研究主题

    基金研究伴随共同基金而生，在基金研究方面国外取得了很大的进展，形成了今天我们所看到的基金理论。国内基金研究还处于发展阶段，深入地研究基金，需要我们用更宽的视野。书中归纳了国外基金60年研究中的主要主题，期望给基金研究者以启发，借鉴国外研究的成果，在此基础上形成符合新兴市场特色的研究方向，推进基金研究向更深的层面发展，这对国内基金业效率的提升将是有益的。

    本书中约70%的内容已在中国证券报、证券时报、新浪等媒体发表，今次重新编目、集结出版。因此这本书更象是我基金研究的一个汇集，它既不像学术著作那么的逻辑严密、框架精美，也不像买卖基金技巧的书籍那般直接了当。2011，是中国开放式基金诞生十周年的年份，希望本书的出版能对国内基金研究有所贡献。这不是一本大众化的书籍，本书是写给基金行业的同仁，和对基金有一定认识的、想深入了解国内基金状况的投资人。当然，对于普通投资者，书中的基金公司和基金精选两章是有价值的，是我基金研究在投资方面的最直接应用。

本书的部分内容，有我部分同事的贡献，在此一并感谢：高琛、许行志、张桐、周玉蝉。书中的错误和不当之处，由我完全负责。

                                                                          代宏坤