2013年最后一天，随着审计署关于政府性债务的审计报告出台，发改委也在其官网挂出关于企业债发行的问题答记者问。

                    城投债偿债高峰

发改委表示，2014年是企业债券偿债高峰，预计将有1000亿元城投债券到期兑付。我们正在进行企业债券风险的摸底排查，要求投融资平台公司按照约定落实偿债资金来源，切实防范投融资平台公司违约风险、财政风险和金融风险。

从审计署的报告中我们知道，发改委审核的用于地方融资平台的企业债，也就是城投债，截止2013年6月底，政府负有偿还责任的余额是4590亿元，政府负有担保责任的余额是808亿元，政府负有救助责任的余额是3288亿元。

城投债一般期限在5到10年，一般横跨两届政府，所谓新官不理旧账，因此城投债这种融资模式蕴含较大风险。2010年前，城投债的发行火爆，正是投行、资金掮客和政府某些人士牟利的工具，今年出现的债券整肃风暴，与城投债的发行有关。

近期城投债接连出现风险事件：(1)吉林信托的山西福裕能源项目收益权项目面对兑付困难;(2)中金嘉钰所管理的“太平洋市政建设基金”爆出兑付问题。前者是主要涉及山西煤炭企业,后者主要涉及河北滦南县的地方债务。

                  力保刚性兑付

从发改委表态看，城投债风险压力较大，因此发改委因此承诺：推进“阳光”融资，实行债务重组。允许平台公司发行部分债券对“高利短期债务”进行置换，加大债务重组力度。对于高成本融资计划中明确用于项目建设的，在符合国家产业政策和固定资产投资管理规定的前提下，可申请发行企业债券，募集资金用于置换高成本融资，以低成本债务置换高成本债务，延长还款期限，降低融资成本。
    发改委还承诺，因平台公司项目建设资金出现缺口，无法完工实现预期收益的情况下，可考虑允许这些平台公司发行适度规模的新债，募集资金用于“借新还旧”和未完工的项目建设，确保不出现“半拉子”工程。

有媒体报道，有一位资金掮客听到发改委的这个消息后：“舒了口气。”这是借新还旧的最明显的方式，其实是把债券风险掩埋到以后。

不过，对于发改委“以低成本债务置换高成本债务，延长还款期限，降低融资成本”表态，笔者认为基本是一厢情愿，2014年央行不会让利率持续下行，可能给城投债置换留下的空间很小。

这是因为美国QE退出以及顺差收窄，中国流动性市场出现大变局，流动性紧缩将替代此前多年的流动性泛滥。

                严重扭曲信用市场

为什么这位资金掮客舒了口气呢？不仅仅是资金掮客，包括所有参与城投债市场的机构和投资者，心头都悬着一颗石头。

关于城投债的信用风险，一直是债券投资市场上争论的一个话题：一方人士认为，城投债偿债主体具有一定的非法性，其资信差，项目后续收益难以确定，财务不清，信息不透明，又与地方政府有纠缠不清的关系，因此风险极大，不能碰。又有一方认为，中国是一个单一制国家，地方政府的债务就是中央政府的债务，地方政府的债一定会有中央政府偿还，因此没有风险。

而与此同时，中央政府一再表示，地方政府没有举债权。

而现在发改委的承诺无疑说明后者是正确的，也就是说，风险控制严格的投资机构踏空了，而对于风险控制差的机构却赚钱了，这就是在市场上造成了信用扭曲。这是明显的劣币驱逐良币。

可以想象，城投债在发改委的背书下，其价格将飙升，利率将下降，这导致整个市场利率体系的紊乱。

               债券市场建设道阻且长

城投债的发展一波三折，2010年前，某些机构突入城投债，只要与地方政府和有关部门有关系，有了额度就是钱，整个市场欣欣向荣。年中，“上海申虹”和“云南城投”事件之后，市场上对城投债券弥漫着悲观气息。市场缺少流动性，投资者避之唯恐不及。

但是到了这年年末，风波过去之后，政府开始加快城投债发行，市场重又繁荣起来，起先退出的机构再次冲进去，城投债代替银行贷款成为地方政府融资的重要手段。

记得央行行长周小川2005年曾经分析过中国债券市场落后的原因，他归结了12条，其中有两条值得我们今天拿出来对比：

1、没有建立有效的市场约束。市场机制能够对公司债的发行和交易产生自我约束作用，这种力量来自于投资者对产品的判断和选择。这就是说，应该是由市场决定哪些企业的债发得出去，哪些企业的债发不出去，价格应该怎样，违约会有什么样的后果，等等。如果无法形成有效的市场约束，就会导致我们把过多的约束力量集中在行政监管上，从而产生一系列的问题。与市场约束相对应，在交易机制上应该建立以OTC(柜台交易)为主的、能够衡量对手风险同时又在价格判断上有相当大的灵活性的交易模式。

2、在处理发行人违约问题上，行政干预更严重。对发行企业的违约行为通常不是通过市场约束原则来解决，而是出于保持社会稳定的目的，通过行政干预，要求承销商后续发行。这样，发行企业的违约责任就转嫁给了承销商，并导致承销商陷入泥潭。当前一些证券公司出现问题，需要清盘或重组，都可以看到当年承担企业债违约所留下的历史包袱。

八年后的今天我们进步了多少？

链接：周小川在2005年中国债券市场发展高峰会上的讲话：

中国发展企业债券要吸取教训以利再战http://finance.sina.com.cn/economist/jingjixueren/20051020/19412050660.shtml