人民币经过长期而持续的对内贬值和对外升值之后，现在看来，人民币在对外的币值接近均衡状态或者上升过度之后，而对内的币值正在走上升值之路。

人民币对外的升值，主要是相对于美元，已经升值达35%。而对内则主要是房地产等资产价格，房地产价格已经连续翻了至少6番以上。人民币对内过度贬值，目前走上了修复之旅。

人民币对内升值从今年6月份的钱荒，接着在11月份出现的债券市场大熊市体现无疑，表现为利率的大幅攀升，居高不下，国债价格大幅下跌，收益率上升，发债困难，筹资难度加大，信用债形同鸡肋，十年期国债收益率达4.7%以上，货币市场收益率曲线出现罕见的平坦化倾向。

市场上的表现是，利率攀升其实反映的是人民币对内的升值，人民币为何对内突然升值呢？这是一个最近市场上争论非常大的问题。

按照中国目前的货币发行机制，外汇占款是货币供给之源，其次还有商业银行的信贷创。，我们发现，最近几月外汇占款大幅飙升，10月份的外汇占款更是达到了4416亿元，即使9月份的1千多亿，也是一个不小的数字，在央行停止逆回购的微小变动下，市场流动性就发生如此大的变局，一定要从更根本的问题上找原因。

我们观察最近几年宏观金融的变化，对国内而言，变化最大的就是人口增长的放缓，这是中国宏观经济最大的变局，将影响整个中国宏观经济未来的形势。

2012年我国老年人口数量达1.94亿，老龄化水平达到14.3%，预计2013年老年人口数量突破2亿大关，达2.02亿，老龄化水平达14.8%，而到2030年，中国将成为全球人口老龄化程度最高的国家。

人口老龄化给宏观经济带来两个新的因素：一个是人口老龄化最主要的影响就是储蓄率的全面下降，一个是人口老龄化将带来潜在增长率的下降。

储蓄率的下降带来的必然是经常账户顺差的收窄，因为没有那么多储蓄用来支撑出口，数据显示，中国贸易顺差与GDP比一度达10%，2012年这一比例降至2%以内。

潜在增长率下降会带来什么呢，就是产能过剩和大量的不良资产，因为投资收益率不能覆盖投资成本，人口红利的衰减，带来的是劳动力价格的上涨，投资项目在劳动力、环保、税收等成本方面负担加重，投资亏损面扩大，资金很难回流，商业银行为了掩盖不良资产攀升，只能通过借新还旧和展期等方式，这进一步降低货币流通速度，货币乘数变小，流动性生成机制出了问题。

也就是说过去十多年政府主导的大规模投资，这些投资是在过剩的储蓄率为背景的，但是当人口老龄化临近的时候，这些投资的收益率就将持续下降，更何况这些投资中很大一部分本身其收益前景就成问题呢。

我们从新增的外贸顺差中可以看出，经常帐的顺差占整个顺差的比例正在减小，因此增加的顺差大部分出资资本项下，这部分资金大多是短期进入境内博取利差的短期热钱。

回头来说，人民币对内走上升值之路，原因就是过去长期以来，国内为了拉动经济增长，采取低利率的方式为投资提供资金来源，而这种经济增长方式又受到了高储蓄的支撑，一旦高储蓄难以为继之后，人民币对内必然以升值的方式来矫正。

因此，人民币对内升值将是一个相对长期的过程，尽管，目前人民币对内升值有其短期因素，比如央行有意停掉逆回购并且进行锁长放短的操作，年末商业银行信贷投放减少等。但是为了维持经济的增长，并保持资金成本不止于过高，央行还将可能采取更加宽松的政策，但是，这又必须通过购买国债的方式来进行，这就又加入美联储QE的行列中了，不过在这个过程中，房地产作为人民币对内升值的最重要的资产，其价格走势就不言自明了。