标签：金融危机 套利交易  央行 汇率

    有研究者把端午节前后出现的国际金融市场的大逆转，看作是再次发生金融危机的先兆，是的，这轮金融市场上出现的异象，核心指向是一次扎扎实实的金融危机，如果情况继续恶化，下一波金融危机将可能再次上演。

    每一次金融危机的爆发都不会是单一现象，往往都是各种现象或偶然或必然的相遇发生共振，然后由这些现象再产生次级现象，然后多种因素交织重叠，发生共振，最终就会发生火山爆发般的金融海啸。

    我们看到导致此次金融市场大逆转最明显的迹象是去年10月开始，日本新首先安倍晋三祭出所谓超级宽松的货币刺激政策后，日元的暴跌，在差不多半年的时间里，日元下跌20%以上，可不要小看这20%，这意味着日本出口企业净利润大幅增加，和周边贸易伙伴的利润减少，这样的预期导致日本股市半年上涨大约50%以上。

如此剧烈的震动是日本的渡边太太们造成的，正是他们利用了安倍经济学，在国际金融市场布局自己的资产，导致日元下跌和日本股市的上涨，同时我们还看到了美元的上涨和美国股市的大幅上涨以及新兴市场国家股市的大幅上涨。

但是时光进入5月份后，美联储退出宽松货币政策的预期越来越高，于是日本的套利交易者开始卖出日本国债，日本国债利率攀升，与此同时，因为担心安倍经济学的实际效益，日本股市和日元走势出现逆转，日经225指数出现断崖式跳水，日元也停止贬值，再次走向了升值之路。

利用这些政策变化在市场上兴风作浪的是日元套利交易者，也就是俗称渡边太太们。

资料显示，货币的套利交易属于利差交易（Carry Trade）中的一种，即指借入利率较低的货币，投资于利率较高或预期收益率较高的金融资产。其中，既包括对冲基金等投机性资金进行的以短期买卖为中心的投机活动，也包括个人投资者投资外汇计值的投资信托商品从而获取长期收益的交易行为。

　　日元套利交易始于1996年，其高峰始于2004年。为刺激经济复苏，日本央行于2001年3月—2006年7月一直实行“零利率”政策。相反，这一时期，欧美各国却频繁加息，利率水平不断升高。由于日元与美元、欧元、英镑等货币间存在较大利差，投资者纷纷借入日元，并在外汇市场购买美元、欧元等高息货币用于投资股票、房地产等市场，或者直接购买以这些高息币种计价的高收益资产，从中获利。

2008年国际金融危机爆发后，欧美陆续出台了量化宽松政策，利率水平不断下降。投资者也改变了套利交易的方式，不再和美元、欧元等主要国际货币之间进行操作，转而选择与日元利差较大的新兴市场货币，如巴西的雷亚尔、南非的兰特等进行套利交易，期间当然还有东亚国家的一些货币。市场估计日元套利交易总规模约在2000亿—3000亿美元。庞大的日元套利资金广泛散布于全球股市、汇市以及商品市场。

渡边太太们可能正在从新兴市场国家货币退出，这是目前市场上比较一致的判断，最后的指向可能是美元和美元资产，因为美国经济复苏可期，而且欧洲经济也有好转迹象，一旦美国经济复苏，受益者将包括欧洲、日本和其他发达经济体，而新兴市场国家中的泡沫经济将再度受到巨大冲击。

我们看到印度尼西亚已经开始加息，对于经济整体还出在下滑期的经济体而言，加息出人意表，唯一的解释显然是为了应对本币的大幅贬值，以与套利交易者对抗，但是这种行为对于庞大的国际套利资金而言，只是小菜一碟而已，我们将很快会看到其他新兴市场国家类似的行为以保持本币币值，但是能否凑效，会否上演东南亚金融危机那一幕，目前尚在未定之天。

端午节前后，央行在银行间市场维持了一个极度紧张的资金状况，收益率飙升，许多资产无法抛出，有人猜测是央行故意做一个危机前的演习，让机构感受一下危机来临时的状况，但我认为套利资金的流动是主因。

其实，金融市场的波动虽然反过来会影响实体经济，但是最终决定经济总体走向的还是实体经济，因此金融危机对于实体经济健康者影响仅止于皮毛，而伤筋动骨者则是实体经济病入膏肓者，比如东南亚金融危机期间，不同的国家就有不同的表现。

那么笔者担心的是中国，中国是最近几年泡沫最严重的国家，这样一个政府直接主导的经济体，权贵经济、腐败经济在国有企业、地方政府债务、房地产上表现得最为直接，在脆弱的资本项管制下，其汇率已经岌岌可危，我们看到的是近几日人民币中间价虽然在飙升，但是其成交价却在贬值，购汇盘对于售汇盘，很明显，人民币汇率走势是央行利用外汇储备拖起来的，这将对外汇储备形成巨大消耗，外汇储备负增长将很快成为现实。

5月经济数据大多低于市场预期，尤其是PPI的持续大幅下跌，企业利润正在被侵蚀，如此下去，银行不良资产将继续扩张，套利资金撤离可能将让地方政府债务和房地产泡沫问题更快体现。

留给中国的空间很逼仄，按照实体经济要求，应该减息以降低企业融资成本，但是这样将会对地方政府债务和房地产泡沫吹得更大，如果学印尼的方式选择加息，那就会把实体经济逼入绝境。

央行下一步选择是什么？维持利率不变，代价是实体经济遭受资金成本高企的折磨，许多企业将被淘汰出局。保持汇率略升，用足够的收益留住套利资金，当然代价是手中的外汇储备的减少。维持房地产泡沫，后半年不可能出台类似房地产税等剧烈的调控政策。

经济如果下滑过于极速，央行要控制经济变化节奏，则可能下调存款准备金率，某些房地产的行政限购政策可能退出，比如户籍制度的限制可能首先退出。

中国必须利用大国内部空间大，有较大的战略缓冲区，采取超前战略，团结新兴市场国家，研判形势，在确保不发生毁灭性破坏的情况下，利用危机的机会加大各项改革，强身健体。