有限合伙私募基金运营模式

 阳光私募证券投资基金可以借鉴私募股权基金的经验,在享受税收优惠的同时,管理人内部拥有更为灵活直接的激励机制和决策机制,同时保留信托产品的基金模式。

 私募基金依据投资方向可分为私募股权投资基金(即PE,以一级市场投资为主)和私募证券投资基金(以二级市场投资为主),本文中私募基金即指私募证券投资基金。
　　2010年2月1日银河普润合伙制私募基金正式推出,它成为国内首只合伙制私募证券投资基金(有限合伙)产品,而在此之前国内阳光化的私募证券投资基金大部分以信托计划的方式运作。
　　银河普润基金采取合伙制企业的组织模式,由普通合伙人和不超过49个人的有限合伙人组成,其中普通合伙人由银河财富资产管理有限公司担任,即基金管理人—负责该基金的投资及日常管理,有限合伙人即该基金的主要投资者。
　　2009年12月21日《证券登记结算管理办法》修改后,明确了合伙企业可以开立证券账户。允许合伙企业开立证券账户的主要原因是解决以合伙制组织形式为主的私募股权投资基金的退出问题,但是在2009年7月信托公司暂停开立证券账户之后,阳光私募证券投资基金以信托方式开户受限,允许合伙企业开立证券账户也正好为私募证券投资基金募集资金开辟了一条新的合法渠道。
　　首只合伙制私募证券投资基金正是在此背景下出炉,此种组织方式能否成为未来阳光私募发行产品的主要模式之一,也成为业界的关注重点,下面将主要结合国内实践进行深入分析。
　　有限合伙制私募基金的相对优势
　　税负优势:
　　在实践中,有限合伙制的最直接的优势就是税负优势,其可以避免投资行为的双重赋税。
　　合伙企业作为非纳税主体,不用缴纳企业所得税,按照国家有关税收规定,其生产经营所得和其他所得在分配给每一个合伙人之后,由普通合伙人和有限合伙人分别按照各自适用的税率缴纳所得税。
　　而作为具有独立法人资格的公司制企业,根据我国税法规定,对公司和其股东都要征税。一方面对公司征收企业所得税,另一方面还要对股东从公司分得的红利征收个人所得税,因而会产生双重征税的问题。
　　不考虑其他因素,合伙企业免征企业所得税,因此减少税收环节,在总体税负方面,合伙制一般低于公司制。但对我国私募证券投资基金而言,税负优势主要是针对管理人,并不是基金组成的各方都能享有税负的优势。
　　案例:某有限责任公司有5位股东,分别占20%的股份。2009年度,该有限责任公司的纯收入(应纳税所得额)为100万。
　　按照现行企业所得税法规定,公司应纳企业所得税100×25%=25万元,
　　如果税后利润按照20%均分,适用税率20%,
　　5位投资者合计缴纳个人所得税(100-25)×20%=15万元,
　　合计交纳所得税25+15=40万元。
　　假设将该有限责任公司的性质改变为合伙企业,每位合伙人应分得的利润为20万元,问这家合伙企业应缴纳的个人所得税是多少?
　　按照现行《个人所得税法》及其实施条例以及税收政策的规定,合伙企业应当“先分后税”,适用税率为5%-35%。
　　每位投资者应纳个人所得税=20×35%-0.6750=6.325万元。
　　合计6.325×5=31.625万元。
　　对股东而言,合伙制企业税负低于公司制。
　　决策与激励机制优势:
　　明确、突出的管理人决策机制和激励机制是有限合伙制发展的另一重要原因。
　　在决策机制方面,普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)之间的权责利划分清晰、简单,有限合伙企业充分授权普通合伙人(GP)管理运作基金,管理人对资金及项目有相对有效的独立决策权利,普通合伙人在对债务承担无限责任的同时具备最高决策权,而有限合伙人对债务承担有限责任但不参与管理。这种决策机制既尊重了普通合伙人的管理价值,又保护了有限合伙人的权利,使得基金管理运作简洁高效。
　　在激励机制方面,普通合伙人可以收取一定管理费,同时在将有限合伙人的资本全部收回之后,还可以提取一定比例的超额收益提成,采取“管理费+净收益”的激励模式,通常20%的利润分成被认为是有限合伙制企业激励普通管理人的主要方式。
　　有限合伙企业充分授权普通合伙人管理运作基金,使得普通合伙人和有限合伙人的利益紧密结合的同时,大大提高提升了普通合伙人的积极性。
　　风险约束机制优势:
　　有限合伙制的其他优势还包括:约束机制明确,有限合伙中的普通合伙人对合伙企业债务承担无限责任,这是一种强风险约束机制。
　　另外,有限合伙企业一般在国内的期限为5-7年,在国外一般为7-10年,存续时间较短,有限合伙人对普通合伙人管理不满意时,可在终止后选择其他普通合伙人。
　　我国合伙制私募基金发展瓶颈
　　配套法律环境期待完善:我国的企业制度所面临的法律体系与欧美的体系有所不同,而我国目前的法律体系尚无《个人破产法》和《无限责任法》,另一方面,信用体系也不完善。同时,有限合伙企业不具备完全的法律地位,不是法人,根据我国《民法通则》,不能独立承担民事责任,无法行使诉讼权和被诉讼权。另外,我国合伙企业还面临工商登记等配套法规措施不完备的状况。
　　我国合伙制私募基金的发展期待完善、配套的法律环境,包括尽快制定《个人破产法》、《无限责任法》;明确有限合伙企业的诉讼权和非诉讼权,要有完善的诉讼制度;完善司法制度;完善各种配套措施,比如工商登记等。从目前看,法律环境的改善仍需一个相当长的过程。
　　由于国内相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”,而不是一般意义上的“法无明文禁止皆可行”的执法现实,故在专门的私募基金立法或更为细致的相关监管措施出台之前,以有限合伙企业操作私募基金尚无比较明晰的监管措施,预计相关监管部门在出台有针对性的细化配套监管措施后,合伙制私募基金阳光化前景更为光明。
　　加大税收优惠政策:美国私募股权投资基金组织模式的变迁经历了20世纪40年代的公司制主导模式、60年代中期的子公司模式以及80年代至今的有限合伙制模式,有限合伙制之所以能够成为美国私募股权投资基金的主流模式,主要原因是政策及法律上提供了税负优势。
　　在美国有两种税,投资收益税为15%、一般收益税为35%。而我国目前的情况是,根据财政部、税务总局签发《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》,规定个人合伙人的税率,无论其是普通合伙人,还是有限合伙人,都须按“工商经营所得税税率”执行,即如果年所得超过5万元,应按35%税率缴税。虽然天津、上海、重庆、北京等地先后出台了一些地方性合伙企业税收优惠政策(主要是针对私募股权基金),规定合伙企业的有限合伙人可以按20%的税率缴纳所得税。但2009年1月19日,财政部、税务总局发布《关于坚决制止越权减免税加强依法治税工作的通知》,明确了中央税、共享税以及地方税的立法权都集中在中央,各级财政、税务部门不得在税法明确授予的管理权限之外,擅自更改、调整、变通国家税法和税收政策。从目前我国的税收政策上看,国家税收优惠政策更倾向于公司制的私募基金,为了扶持公司制企业的发展,对符合条件的企业实行低税政策,税率按15%缴纳,如果投资中、小高科技公司,则对外投资总额的70%还可以用来抵扣税款。
　　相对于欧美等国家,目前我国有限合伙制私募基金(主要是合伙制私募证券投资基金)的发展面临明显不利的税收环境,加大税收优惠政策才能促进我国有限合伙制私募基金进一步发展成熟。
　　我国阳光私募证券投资基金运营模式
　　阳光私募证券投资基金组织模式分为两个部分,即管理人的组织模式和基金的组织模式。
　　基金的组织模式
　　在现阶段,基金的主要组织模式有四种,公司型、有限合伙型、信托型、契约型。
　　契约型主要指民间的“非合法”私募基金,这类基金常常以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义,以委托理财方式为其他投资者提供投资服务。这类私募基金通常以委托理财的形式为投资者提供集合理财服务,其业务的合法性尚不明确。
　　公司型是指以单个企业出资或联合几家企业共同出资,成立投资公司管理企业自有资金。这类投资公司实际上是以公司的形式通过证券投资进行集合理财,采用这种方式,在获得合法形式的同时,必须面对较高的税收(企业所得税和股东分红需缴纳的个人所得税双重税收),而且在投资者发生变更时手续也比较繁杂。因此,采取这种形式的私募证券投资基金并不多。
　　在新《合伙企业法》正式实施后,目前,私募证券投资基金的主要组织模式有两种,信托型和有限合伙型。信托型主要是指经过监管机构备案,资金实现第三方银行托管,由信托公司作为受托人与投资管理人,投资咨询公司、投资管理公司等作为投资顾问共同发行的证券投资信托基金。
　　有限合伙型是指按照有限合伙制企业模式,由普通合伙人和不超过49人的有限合伙人共同组建的私募基金,普通合伙人即私募基金的管理人,有限合伙人及私募基金的投资人。投资人以自己的投资为限承担责任,基金管理人负责基金的运作并对私募基金的债务承担无限责任。
　　私募证券投资基金的四种运营模式
　　在基金为信托型和有限合伙型两种组织模式下,基金管理人的组织形式又可分为公司制和有限合伙制,两两交叉下,当前阳光私募证券投资基金的运营模式主要有4种,如表所示,我们分别从税收方面、机制方面、运营方面等,对4种模式分别比较分析。
　　主要运营模式分析
　　决策和激励机制比较:有限合伙制在机制上的优势主要是灵活的决策机制和激励机制。从该角度分析,模式四最优、模式二次之。
　　模式四由于基金管理人和基金的组织形式均为有限合伙制,因此在决策和激励机制上的优势最为突出。
　　目前在国内,相对于私募证券投资基金,私募股权投资基金运作已相对成熟,在国内实践中,模式四已成为私募股权投资基金(PE)主要的组织和运营模式之一。
　　合伙制企业以协议约定合伙人之间的权利义务,对管理人个人激励到位,管理人及整个团队的个人利益在合伙企业的合伙协议中更容易体现。如采取一个合伙制管理团队对多个基金的模式,以及多个合伙制管理团队对多个基金的模式,使管理人团队成员间形成有效竞争,一方面达到优胜劣汰的目的,另一方面也使得不同风格的团队成员得以共存。
　　基金管理人采取公司制,虽然在决策效率和激励机制上相对差些,但公司制的好处在于基金管理人是法人机构,易于被各类市场主体所接受;有国家政策倾斜和税收激励机制;基金管理人作为相对成熟的投资主体,相关的配套法律完善,在发展上受限少。因此从基金管理人的组织结构上看,如果其股东(投资人)多为控制力强的机构且比较集中,则采取公司制的组织架构更加适合。
　　从机制上看,有限合伙制更适合私募基金、律师事务所等对决策机制和激励机制要求更高的机构。
　　销售比较:从基金产品销售上看,基金的组织形式采取信托型,有利于利用信托平台快速实现基金规模的扩张,而采取有限合伙型的组织形式,则更强调自主销售能力;在销售渠道方面,信托渠道已经成熟,合伙制渠道在初期还要更多的依靠第三方来实现,在销售成本、销售效果上都不如信托型。
　　从基金管理人资金投入上看,合伙制私募基金初期发行的产品更类似于信托结构化产品,为了快速募集资金,管理人作为普通合伙人要先投入资金保证,而信托平台可以直接发行开放式基金。
　　目前,模式一和模式二所采用的信托型组织模式在销售上更有效率。
　　税收比较:税收问题是当前判断运营模式优劣的关键因素。有限合伙制机制主要优势之一就是免征了企业所得税,减少了税收环节。
　　对私募股权投资基金,采取合伙制的模式对基金组成的各方都有一定的税负优势,所以为主要的私募股权投资基金所采用。
　　但对我国私募证券投资基金而言,相对于信托模式,合伙制模式大幅增加了投资人的税负。
　　目前管理人、投资人和基金主要的税收为营业税与所得税。以下分别从基金管理人、基金投资人和基金本身三个方面,对私募证券投资基金的四种运营模式的税收进行比较分析。
　　A.营业税
　　主要依据《关于个人金融商品买卖等营业税若干免税政策的通知》、新《营业税暂行条例》及其实施细则的相关规定:
　　非金融机构和个人买卖金融商品也属于营业税的征税范围,按“金融保险业”税目征税,税率5%;
　　非金融机构包括以各种投资、咨询公司存在的私募投资基金从2009年1月1日起在上海、深圳证券交易所从事股票、国债、企业债、可转换债权、权证以及封闭式基金、可公开交易的LOF、ETF开放式基金买卖业务需要交纳营业税;
　　非金融机构包括以各种投资、咨询公司存在的私募投资基金从2009年1月1日起通过各种基金代销机构申购和赎回开放式基金的业务,也属于金融商品买卖,需要缴纳营业税;
　　对个人(包括个体工商户及其他个人)从事外汇、有价证券、非货物期货和其他金融商品买卖业务取得的收入暂免征收营业税,即个人独资企业、个人合伙企业从事金融商品买卖仍需要按规定缴纳营业税;
　　根据金融商品买卖的差额缴纳营业税。
　　依据上述规定,私募证券基金组成各方所缴纳的营业税为:
　　基金:采取有限合伙制运作,须缴纳营业税;采取信托型运作,没有缴纳营业税的规定,实践中也不征收营业税;另,公募基金则明确规定暂不征收营业税。
　　基金管理人:根据上述规定,则无论采用公司制或合伙制的组织形式,都必须缴纳营业税,在实践中基金管理人完全以个人名义运作的很少见。
　　基金投资人:如果是个人,则暂免征收营业税;如果是法人,则需缴纳营业税。
　　B.所得税
　　主要依据《财政部、国家税务总局关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》(财税〔2008〕159号)、《财政部、国家税务总局关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》(财税〔2000〕91号)的相关规定:
　　合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人。合伙企业合伙人是自然人的,缴纳个人所得税;合伙人是法人和其他组织的,缴纳企业所得税;合伙企业的合伙人是法人和其他组织的,合伙人在计算其缴纳企业所得税时,不得用合伙企业的亏损抵减其盈利;
　　合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则;
　　合伙企业的合伙人以合伙企业的生产经营所得和其他所得,按照合伙协议约定的分配比例确定应纳税所得额;合伙协议未约定或者约定不明确的,以全部生产经营所得和其他所得,按照合伙人协商决定的分配比例确定应纳税所得额;协商不成的,以全部生产经营所得和其他所得,按照合伙人实缴出资比例确定应纳税所得额;无法确定出资比例的,以全部生产经营所得和其他所得,按照合伙人数量平均计算每个合伙人的应纳税所得额;合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人;
　　生产经营所得和其他所得,包括合伙企业分配给所有合伙人的所得和企业当年留存的所得(利润);
　　个人独资企业和合伙企业每一纳税年度的收入总额减除成本、费用以及损失后的余额,作为投资者个人的生产经营所得,比照个人所得税法的“个体工商户的生产经营所得”应税项目。适用5%-35%的五级超额累进税率,计算征收个人所得税。
　　个人独资企业和合伙企业的“生产经营所得”已经就是投资者个人的所得,缴纳过个人所得税后,也就是税后净所得,不存在分红的个人所得税问题。
　　依据上述规定,私募证券投资基金组成各方所缴纳的所得税为:
　　基金:采取信托型运作,则没有缴纳所得税的规定;采取有限合伙型运作,基金管理人和基金投资人作为合伙人,分别按照基金经营所得缴纳所得税;另,公募基金暂不征收企业所得税。
　　基金管理人:若采取有限合伙制的组织形式,则合伙人按照企业经营所得分别缴纳所得税;若采取公司制的组织形式,则需先缴纳企业所得税(一般为25%),进行股东分红,需再缴纳个人所得税(一般为20%);
　　基金投资人:如果基金的组织形式采取信托型,则个人买卖信托计划的差价收入是否缴纳所得税无明确规定,实践中也未缴纳,法人需要缴纳所得税;如果基金的组织形式采取有限合伙型,则基金投资人作为有限合伙人需就基金经营所得缴纳所得税;另,个人买卖公募基金的差价收入暂不征收个人所得税。
　　C.有限合伙制的基金组织模式面临税收障碍
　　根据比较分析,私募证券投资基金采取模式一、模式二的方式,基金本身不需缴纳营业税和所得税,基金管理人根据不同的组织形式分别缴纳相应的营业税和所得税,基金投资人(如果是个人)则不需缴纳营业税和所得税,在税收上优势明显;
　　如果私募证券投资基金采取模式三、模式四的方式,则基金本身需要缴纳营业税,基金管理人和基金投资人作为合伙人分别按照基金经营所得缴纳所得税,基金投资人(如果是个人)则根据规定适用于5-35%的五级超额累进税率;基金合伙人各方所得税缴纳之后,基金管理人还需根据不同的组织形式缴纳所得税,除非基金管理人为个人,则不需缴纳,但在实践中,以个人名义担任基金管理人的,很难被市场各方认同。
　　综合比较各种模式下的营业税和所得税,对于私募证券投资基金而言,在有限合伙制的基金形式下,投资者要缴纳5%-35%的合伙人所得税以及基金本身的营业税,这是一个重大障碍,在税收问题没有解决之前,合伙制模式的基金显然无法取代信托计划的基金模式,认为合伙制基金模式就是国内私募证券投资基金未来的发展模式,并没有考虑国内税收制度与国外的重大区别。
　　有限合伙制的管理人+信托计划的基金是当前最优运营模式
　　研究表明,从税收和运营角度分析,模式二最优;从激励机制的角度分析,模式四最优。而在实践中,模式一在当前私募证券投资基金中占据主导地位。
　　从税收这个最为现实的角度分析,我们认为,模式二是当前国内阳光私募证券投资基金的最优运营模式,即基金的组织形式采用信托型,不用就基金收入缴纳营业税,基金投资人(如果是个人)也不用就证券买卖差价缴纳所得税,而基金管理人采取有限合伙制的组织形式,相对于公司制来说可少交一道企业所得税。
　　我们建议,阳光私募证券投资基金可以借鉴私募股权基金的经验,考虑向模式二转化,即基金管理人从公司制向合伙人制转变,在享受税收优惠的同时,管理人内部拥有更为灵活直接的激励机制和决策机制,同时保留信托产品的基金模式。
　　只有国内针对合伙制企业来自金融商品投资的价差收入可免征企业营业税和合伙人所得税,模式四才会是最优的发展模式。

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