天有不测风云：农行IPO的开启并没有为市场带来预期中的行情，反而就在周二农行A股和H股的招股价格区间刚刚确立下来之际，两地股市双双跳水，把即将“热卖”的农行几乎“热焦”。其中港股在A股急跌逾4%创14个月新低的背景下，开盘后最多曾下挫超过500点，跌穿20200点，最终收报20248点跌477点或2.3%，成交量放大超过30%至590亿，

    从恒指的图形上来看，港股自上周一升至21000点以来横盘整理的过程中，量能持续萎缩，上周五阶段性地量再现，已经预示了大盘已经走到了决定方向的十字路口。而指数在本周二同时失守10天线（20547）、50天线（20278）和100天线（20613），说明大盘近期建立的上升轨道已经遭到破坏，后市很有可能跟随外围反复寻底。同时由大盘的放量下跌我们可以进一步确认：一方面港股目前并不存在趋势性上涨的机会，人民币汇率改革对A股和H股的利好释放并没有改变23099点以来的调整趋势，仅仅是延缓了跌穿18971点的时间；另一方面农行上市对政策层面和市场心理层面的影响仍然存在变数，现在看来市场对流动性的担忧正逐渐取代政策面维稳这一利多信号。如此，则港股可能展开新的一个下跌轮回，目前情绪面已经出现了绝望状态，但是远不到极度悲观，这个底部的构筑需要等待A股乃至美股的调整结束——而在A股已经跌破前期低位2481，美股也进入一浪低于一浪行情的背景下，18971可能难以成为恒指的终极底部。

    那么，港股底部究竟在哪里呢？这是广大股民最关心的问题，也是分析员和“名博”们讨论最广泛的焦点。其实，大多数机构和分析员拿到的信息都是差不多的，运用的方法也类似，最终的下的结论往往是依靠经验、情绪乃至市场需求等非理性的因素。所以如果大家主要关注的是海外投行的研究报告，就会发现外资出于对“中国因素”和传统估值的考虑往往是对A股和H股大力唱多，典型代表如摩根士丹利和摩根大通。反观国内主流券商，他们对国内的宏观调控的理解较外资投行一般更加透彻，感触也更深，所以看法普遍比较谨慎。但是无论中资还是外资投行，几乎没有敢对短期大盘走势下定论的——其实这已经反应了机构对大盘短期不容乐观的观点，但是报告上又不可言之无物，所以才众口一词的做出“第三季筑底，第四季重新上涨”的结论，因为这样的判断比较保险。因此，笔者建议港股投资者在参考不同来源的投研报告时，切记结合国情合理筛选有价值的信息，对于一些模拟两可或者避重就轻的研究报告宁愿不看也不要人言亦言。

    至于港股最后的底部，正如笔者此前反复强调的，从估值角度而言，虽然地产和金融类个股已经具备投资价值，但是市场并非永远理性，在中国的宏观经济面临不确定的情况下，股价很有可能继续下滑。另一方面，随着这些大盘蓝筹进入价值区间，对资金的吸引力也会逐渐上升，其护盘作用也会得到体现，因此我们可以预测今后港股急跌的空间和频率都会逐渐缩小。总体而言，在中国新旧经济周期的转折阶段，未来几年中港两地都难以出现以估值中枢上升为特征单边上涨的市况。短期如果内地政策面上和欧洲债务危机没有突发因素，量能的变化将是主导大盘走势的关键指标。

    新股市场方面，近期包括农行在内的多只新股将陆续粉墨登场。笔者相信，新股市场短期内仍然会是投资者的重要收益来源。由笔者和合伙人共同管理的天杰新股增长基金将及时为大家公布新股评级和投资策略，并披露基金的交易详情。本期再和大家回顾对创生控股（00325）新股分析，欢迎交流。

一、抽签结果：

创生控股（00325）：中签24,000股

二、2010年6月29金交易详情：

6月29日，天杰新股增长基金通过买卖创生控股（00325）获利港币6739.05,基金累计收益率为24.78%（基金启动资金为100万，首个交易日为2010年4月29日。

新股分析：创生控股（00325）

    近期大盘偏软，这一轮上市的新股的质量也普遍差强人意，而创生控股（00325）是能够吸引我们注意的为数不多的新股之一。我们也希望从创生开始，随着大盘逐渐走强，将有更多优质新股登场。经过我们的反复研究，我们对创生上市后的表现做出了谨慎乐观判断，而朗生医药（00503），威高股份（08199）和金卫医药（00801）等等则是我们的主要参考对象。

    根据招股书介绍，创生是内地的一家占据市场领导位置的骨科产品生产商，主营创伤、脊柱等骨科植入物及相关手术工具，实行从设计，制造到销售的垂直一体化经营模式。一如其它的医疗产品和服务行业，内地的骨科产品市场近年来也持续受惠不断深入的医疗改革和中央政府对医疗行业的投入增加，整体市场规模最近四年的年复合增长率达到22.2%。根据招股书介绍，整个骨科产品市场还可以再细分为三大类，包括创伤骨科产品市场，脊柱骨科产品市场和关节骨科产品市场，而创生的经营范围目前主要涵盖前两个子行业，是内地最大的创伤产品生产商和三大脊柱产品生产商之一。这两个骨科子行业最近四年市场规模的年复合增长率均高于20%，由此可见创生所处的骨科医疗设备市场未来增长潜力较高。需要注意的是关节骨科产品创生目前并未涉足，这或许是未来创生的发展方向之一。   

    另外据我们了解，内地推行的医疗改革对医疗产品的补贴范围正不断扩大，已经包括了骨科产品。而且据创生自己介绍，医改的侧重点之一正是治疗护理，这将有助于其主要产品之一的创伤产品的需求增长。但我们认为真正体现创生与其他医疗器械和制药股差异性的地方在于，创生旗下的江苏创生生产的四类产品已经获得了美国 FDA和欧盟监管当局的相关认证——根据我们的经验，这一高规格的认证在一般医药股中并不常见。经我们计算创生的总收入最近三年有 20%左右来自于海外市场，而且海外收入占比呈上升趋势，估计相关认证或是促进其海外收益增长的主要原因之一：一方面我们相信这体现了创生在生产质量方面相对海外竞争对手已经有了一定的竞争力；另一方面我们也联想到了不久前于 A股创业板上市的海普瑞，它同样因号称“是中国唯一获得美国 FDA注册”的企业而在上市后备受关注——我们预测相关高规格的许可认证或可成为市场关注的焦点之一，进而促使创生股价向上。

    综合而言，我们认为有足够的理由相信，作为骨科医疗设备行业龙头的创生正处于行业的上升时期，未来将有足够的增长空间。所以除了具备医改概念，创生本身的行业地位也可以赋予其估值相应的溢价。我们相信仅仅凭借其行业概况这一因素，创生已经给予了市场足够的炒作借口。

    继续深入分析其招股资料：就经营状况而言，创生过去三年的发展速度一点也不逊于内地医疗市场的整体前进步伐。其过去三年的总收入和税后盈利的年复合增长率均高于20%，税前盈利的年复合增长率更高达31.8%，毛利率也稳步上升至 09年底的70%之上：这一成绩和不久前上市的 503相若，而 503上市后短期表现强劲，所以相信创生的优良的财务指标可以给予投资者一定的信心。另外创生的管理层配置和503也如出一辙，董事会只有两名执行董事，体现了内地民企成成长初期的经营特色。而创生更胜503的地方则是其多达87种销售产品的多元化销售策略和覆盖全国30个省市和自治区的庞大的销售网络。而且过去三年创生的分销商和物流

公司数目不断增加，而且足迹遍布美国和欧盟等西方发达国家，于09年底海外市场已经贡献了公司超高 20%的总收入——这些均是创生的优势所在。

    由上述分析可见，创生的优势比较明显，轻资产，高成长，产品具备核心竞争力，广阔的市场空间和精简的管理层等等都可以为公司上市后的股价表现保驾护航。但是，在我们深入分析这一企业的过程中，我们也逐渐发现它同时具备不少隐忧：首先就是上文提到的物流运输安排：创生的收益来源之一就是通过物流公司销售自己的产品，其后物流公司再统筹销售予分销商。这一安排让我们联想到不久前刚刚上市的泰坦能源技术（02188）——作为一家与创生的生产规模类似的企业，2188也有类似通过中间人转售的安排。虽然上市公司往往将此类销售安排描述作提高效率、促进销售之举，但是作为一家仍然处于成长期的企业，实际上相关的通过中间人转售的安排不仅会在会计上增加销售确认的复杂性，也会增加企业内控的难度，其直接的后果就是让资深投资者难以深入了解企业运作进而增加投资信心——而2188上市后起伏的表现已经证明了这一明显的缺陷可能会为股价带来巨大的压力。

    除了销售上的不确定性，创生的另一需要引起投资者重点关注的地方就是其较高的贸易应收账款周转天数和存货周转天数。我们之前已经向大家解释过，从打新的角度而言，投资者不必过于在意企业在会计上的相关处理。但是从长线投资的角度出发，创生不断上升的贸易应收账和高达 250天的存货周转天数，都揭示了企业内控和经营上存在重大隐忧，进而会影响投资者的信心——这一点在1280，2188乃至2222等新股上都已经证明。而更让人担心的则是，管理层对于部分明显的企业隐忧非得不对投资者开诚布公，反而百般遮掩，使投资者无法准确定位公司的经营状况——尤其是在创生目前的各条生产线利用率已经达到饱和，新的生产线至少要在集资 2年以后才能投产的背景下，无疑让人进一步怀疑管理层成功“抽水”之后做强做大企业的决心。另外我们还留意到创生过去三年的分销和行政开支均的年复合增长率都与收入不成比例的大幅增长，其中“薪金及员工福利”一项的增长尤其明显，这或许反映了在内地的“加薪潮”的影响下，创生或多或少也面临人力成本压力，短线而言这对上市后管理层的成本控制能力提出了较高的要求，长线而言这将直接反应管理层的领导能力进而决定企业的整体素质。

    而我们最大担心则是，过去港股曾经出现同一类型的新股先后上市后表现迥异的情况：如去年三一国际（00631）上市后高开高走，但其同业的国际煤机（01683）却出人意料的长期潜水。具体到创生目前的情况，企业表面看来同样优异，但是实际上隐含不少不确定因素，其大股东更是和投行对赌公司盈利（让人联想到恒大地产的许家印）。鉴于不久前上市的 503一度走势强劲，虽然具体业务方面创生和503不尽相同，但是投资者对于同为医疗股的创生仍然应该谨慎对待。而且近期医药股受行业政策影响普遍回调，所以如果短期内有足够的利润，投资者可考虑提前止盈离场。

    最后是估值：经我们计算创生 09年的往绩 PE对应的招股价上下限是 19至28倍，保荐人预测 10年的 PE是 15至 22倍。虽然同样是制造医疗产品的8199的09年PE高达55倍，10年预测PE也超过30倍，但是据我们观察无论是在销售、资产规模、产品科技含量还是管理层素质方面，8199都明显处于创生之上，所以8199相对创生具备溢价有一定的合理因素。相比之下801和创生的可比性更强，其09年 PE也达到40倍以上，所以创生的估值即使按招股价的上限定价仍然位于合理范围之内。再参考与创生财务表现相近的503上市后的表现，我们认为最理想情况下创生短期可能可以达到4元以上即 30倍的09年PE估值。谨慎的投资者如果担心行业环境或者个股风险，可以将目标价格下调 10%左右：即达到3.6元的位置可获利离场。