上周香港股市除了周一因杜拜危机得到舒缓而短暂反弹，其后连跌四天并失守100天线，收于21175点。另外10天线和20天线也跌穿50天线，惊现“死亡交叉”，可见短期恒指继续调整探底的压力很大。

在这种形势下，不少人甚至惊呼：港股“转向”了！

港股是否真的转向，除了短期走势的影响之外，根本原因仍取决于估值。的确，港股由今年3月见底后上升至近，累计升幅超过1万点，市盈率已达23倍。虽然目前恒指较今年高位回调已经超过1000点，估值是否依然偏贵呢？

一、基本面分析

衡量恒指于21000点“贵”还是“平”，市盈率PE是最重要的基本面分析指标之一。虽然目前恒指的平均市帐率PB不到2倍，远低于97、98年金融风暴后港股复苏升到的接近2.8倍，但根据麦格理银行08年发表的统计报告：相比起市帐率PB，往绩市盈率（内地称为静态市盈率）是更可靠的估值指标。如果买入PE较历史平均PE最少低一个标准差的股票，无论短线（3个月），中线（6个月），长线（12个月）都能获得介乎2.5%至17.9%的回报。麦格理还指出，选择静态PE作为投资回报的参考指标，比参考预测PE更为理想。

如果以麦格理的分析为依据，目前恒指位于21175点的静态PE大概为23倍，比较过去10年的平均静态PE的17.35倍高出33%，这就说明大市估值偏贵，从价值层面而言不算便宜。

当然，目前恒指的静态PE偏贵是由于静态PE是根据去年的每股盈利计算的。而过去一年由于金融海啸上市公司的盈利普遍大幅倒退甚至亏损，在每股盈利下降而今年股价不断上升的情况下，静态PE当然会上升。

不过，股票是买卖未来的盈利，如果考虑股份和大市的前景，预测市盈率其实是更具前瞻性的指标。根据彭博社的预测，今年上市公司盈利将增长34%，那么预测PE将下降至17倍，与过去10年平均PE相近。所以虽然短线上看多项技术指标都告急，如果从长线出发，估值仍然算是合理的。

当然，预测PE毕竟是人为计算出来的，市场变动、盈利预估和风险因素的变化都会影响预测PE的计算和解读。如果配合经济数据分析，目前恒指轻微超出21000点，翻看历史数据，上一次恒指升至相同水平是07年第二季和第三季之间，当时GDP按年增长6%；反观今年香港GDP按年下跌3.8%。失业率方面，07年下半年失业率最低下降到3.4%，而截至今年11月底失业率仍然高于5%。

如果认为这两段时期经济状况不可同日而语，那么也可以用03年“非典”过后恒指的表现作参考。

03年第二季，GDP按年下跌0.9%，后来在中央和香港政府的财税政策调控下回升至第四季的4.7%。失业率方面，03年中攀升至8.6%之后回落到年底的7.4%，而恒指在由03年4月见底后辗转至04年初才见明显调整。反观今年，港股升势维持了大半年，期间失业率虽有小幅降低但仍然没有明显回落趋势，GDP按年增长仍然是负数，经济反弹势头似乎不如03年“非典”之后的强劲。按此推算，恒指21000点确实偏贵，对后市造成压力。

二、技术分析

如果基本面分析是长期价值投资的基石，技术分析则是短线买卖的关键。美银美林总结了环球股市历次见底回升的案例后指出，在金融海啸后的复苏过程中，股市一般会于指数见底后的半年内收复前期高位的一半失地，而另一半的失地则要等到其后的14个月以后。

如果美林的研究报告正确，31958点是恒指于07年10月30日创下的历史新高，如果以浪顶的一半计算，15979点恒指已经在今年5月初超额完成，仅用时2个月。其后至今21175点升幅将近6000点。换句话说，虽然目前恒指极有可能继续下探短期底部，但在未来大概一年时间里，恒指仍然有大概一万点的升幅。而这一年内港股可能呈牛皮之势震荡上扬，或者先调整再回升的局面。

具体而言，大市到底后可能反弹多少点，可以通过黄金比率的0.236倍、0.382倍、0.5倍、0.618倍和0.764倍作为反弹目标去分析，因为历史上当大市从低位反弹至某个黄金比率的时候，都有可能短线获利回吐。

若然运用到这次的金融海啸后的复苏，恒指见顶于31958点，见底于10676但，跌幅21282点，0.5倍的的上升幅度即10641点。即理论上，恒指在21317点左右会遇到较大阻力，和上周五收市相差仅仅142点，说明目前点位正处于回调压力区间。

K线图（香港称阴阳烛）方面，从周K线上可见，上周恒指拉出具有较长上影线的中阴线，周内最高点尚未触及上周高点，显示出冲高乏力后多方的节节败退。成交量方面，股指大幅下挫并没有减弱市场能量，成交量连续第三周增加，反应空方力量占据上风。另外一种可能则是以基金为主的力量在调整仓位为来年布局。

日K线上，上周港股出现阴跌之后加速下跌的态势。恒指周一受阿布扎比出手援助迪拜利好，刺激港股由低位反弹，随后周二、周三市场出现缩量阴跌；周四恒指加速下行，失守100天线；周五恒指跳空低开，下试21000点，形成小十字星，说明盘整格局依旧。

均线系统上，上周恒指跌破100天线之余，10天线和20天线均跌穿50天线，惊现“双死亡交叉”。查看恒指海啸前后的走势，去年6月恒指曾出现“双死亡交叉”，其后跌至近10000点才“喘定”。之后如今年1月，“双交叉”出现后恒指在12000点的基础上也跌了近10%。因此普遍预测港股可能还有大调整。

但个人判断近期市场走势没能突破前期高位，反而随外围持续调整，主因是美汇指数上升，港汇走弱引发资金流出的忧虑；再加上中央政府宣布打压房地产市场令A股波动，让港股一下子回到11月初的位置。由于美汇走弱是长期趋势，近期上升仅仅属于短线反弹，因此如果年后A股因中央政策面出现转机而受益，我相信资金面和外围局势都将趋稳。如此则届时行情仍然值得期待，当前的调整将也为年后的的上涨预留了较大空间。

技术指标方面，上周的大幅调整使技术指标急剧恶化。KDJ在在上周形成“死叉”后，本周加速下滑，但后半周D线进入10值的超卖区，K线更在进入负值区后呈现钝化态势；RSI指标方面，6日和12日线继续向下发散，而且6日线已非常接近20值的超卖区。由KDJ和RSI指标都可以得出恒指短期可能有一波反弹的结论，惟有MACD指标中的DIFF和DEA持续下行之余，柱状线全周为绿色，而且实体部分逐渐增大，反映市况调整压力仍然较大。

由上述三项关键技术指标可以发现，短期恒指已经超卖，但是空方动力仍然强大，即使下周恒指短期小幅反弹，一旦跌破21000点的双颈底线，将下试150天线或20000点支持位。

综合基本面和技术分析，我们可以得出结论：近期港股走势孱弱，破位下行的趋势一旦进一步明确可能导致技术性卖压的产生。但由于短期跌幅已经很大，继续大幅下挫的空间有限，短期20000点将会支持。

然而中期来看，21000点左右是黄金比率的第一阻力位区间，短期市场反复属于正常的市场整固。由于全球经济复苏和美元走弱的态势已基本确定，一旦外围股市回稳和美汇再次走弱，港股重返升轨只是迟早的事情，企业盈利能力的改善也将不断缓解市盈率和估值压力。只是目前恒指可能需要一个较长的时间整理，在这个时候虽然港股允许作空，但是由于短期超卖严重，一般投资者最好不要轻易入市操作——或者借机吸纳优质品种，为来年提起布局，期待港股的长期牛市。