长期以来，美元兑港元的汇率已经成为了港股的风向标。最近港股持续调整，其中一个最大原因就是近期美汇反弹，港元走弱，引发市场忧虑资金流出。因此要预测港股周期，就不得不香港的联系汇率制度说起。

香港被世界公认为最自由开放的市场，港币和美元挂钩，可以自由兑换。但是鲜有人知道的是香港的汇率制度从根本上说和中国大陆其实一样，那就是都采用的是“固定汇率制度”，只不过人民币是以“一篮子货币”为货币锚，而港元是紧盯“美元”一种货币。

人民币的汇率制度之所以备受西方国家指责，主要就是因为参考的“一篮子货币”不透明，因而缺乏公信力。根据人民银行的表述，人民币“实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，但“篮子内”的组成货币、货币权数，以及每隔多久才检讨与调整这些权数等数据完全不公开，这就给中国政府提供了为维护“国家利益”而要作出相应行动的空间及灵活性。例如金融海啸至今以来，人民币就死盯美元，跟随美元贬值，这样一方面促进出口，一方面减低美元贬值对中国外汇储备的压力。

相反，香港的固定汇率制度透明度相当高，因为港元仅仅挂钩美元一种货币，而且其汇率只可能在7.75至7.85兑换范围内根据外汇市场的供求状况而变化。汇率政策的可持续性和稳定性为港币作为交易货币的市场公信力大增，但相应的香港金管局的货币政策完全没有酌情空间，货币总数（银行总结余）及市场利率变动并非由金管局的政策来决定，而是取决于美国的货币政策。 

若汇率转强至7.7499，“强方兑换保证”就被触发，金管局就必须进入外汇市场进行汇市操作，向银行系统注入资金，银行总结余便会上升，银行同业拆息则下跌。若汇率处于兑换范围内，银行同业拆息同样会波动，而且幅度更可能颇大，但这只是流动资金的供求互动所造成的结果，而不以金管局的意志为转移。

举例说，一旦港元汇率转强，就意味着外币的一种资金转换成港币流入香港。金管局早就在10月份发出警告，今年以来流入香港的热钱已经超过5000亿，其直接影响就是带动这一轮资产市场的牛市。当时由于热钱持续流入，港汇屡次冲击“强防兑换水平”，金管局不得不频频向银行注资保证港元的供应，结果导致香港银行结余暴增50倍，加上外汇基金票据发行额，实际资金流入高达6000亿港币，银行间隔夜拆解利率更是连续多月保持接近零的水平。港股也正是在那个时候站上23000点的。

当时的香港远期汇率交易结果甚至显示一年之后港元兑美元汇价可以达到7.726，背后的逻辑就是：金管局不断注资来维持当前的联系汇率制度，将会引发资产泡沫膨胀，并最终迫使香港金管局方面放弃挂钩美元，允许港币升值。

然而港元当然不可能升值到7.726，联系汇率制度早就在2007年以前金管局总裁任志刚的讲话 “一锤定音”——当时他表示，人民币还不是国际货币，美元仍具有主导地位，因此不会轻易放弃联系汇率制度。港元汇率其后也由1个月前的7.7499下跌到现在的7.7555左右。

港元走弱原因很多，可能是因为境外投资者撤出港股；也可能是投机者将港元长盘平仓；或者境外机构将IPO筹集所得的港元转作本币回国；或者或出口商调整其出口收益等等。无论是哪一种情况，市场都明白热钱“来得快走得也快”的道理。港汇长时间处于高位必将“高处不胜寒”，因此一旦汇率由强势轻微走弱，就会引发市场恐慌性抛盘，因为市场担心一旦热钱真的流走，就可能酿成资本市场和资产市场同时泡沫爆破之悲剧。

这也是为什么港元汇率由11月中7.7499下跌到目前的7.7555右，而恒生指数也应是由当时的23099点今年高位回落到现在的21000点。由香港银行体系的资金结余已不足3000亿港元可以知道，距离高峰阶段已有超过2000亿港元的资金离开了香港。

所以我们可以得出结论，近期港股反复调整，确实和资金流出息息相关。香港作为一个完全开放的经济体，港股未来的走向将直接取决于国际资金的下一步流向。那么，资金真的会大举流走吗？如果资金大举流走，是否意味着这一轮超级上扬已经结束？下期再谈。