加载中…以汽车等行业分析为例，从市场认知偏差中发掘大机会
(2022-07-30 13:48:40)
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杂谈股票 |
邓晓峰
16/10
研究体会
一、时间要更多花在增长型、体量大的行业上，是投入产出比相对高的做法。增量永远比存量好做。
二、做研究时，需要经历由少到多，再由多到少的过程。
资料会越看越多，随着积累，进行抽象总结，定义行业属性，提炼几个指标或参数，即先把行业变厚，再把研究变薄。
了解行业发展史，发达国家先走过的路，发达国家现存的状态，了解我国这方面情况，相关著名企业家的传记、创始人传记、行业传记是最好的资料。以上可帮助我们了解行业、了解竞争、建立对行业的总体认知。
三、对优秀公司长期跟踪。
四、问题是研究的方向。
汽车和家电行业
10年来，汽车与家电行业的资本回报率都很高，利润持续增长。
家电行业最大优势是竞争格局清晰，长期看更确定，弱点是行业基本成熟，成长空间受限。汽车行业的弱点是竞争结构问题，战场的胜者没有确定，并且参与者太多，中国整车企业目前还不具备竞争优势，优势是行业足够大，市场还在增长，未达到渗透率见顶的阶段，市场空间、行业回报高。
从美、德、日汽车行业发展看市场共识存在的偏差：
一、汽车业资产重、回报训练场不高的问题。
20世纪初，美国汽车业作为新兴行业，外部配套不完善，主要靠自供，早期的垂直化是一种优势，但资产特别重。巴菲特说，四个轮子的不是好生意。但当前中国，整车厂和零部件公司高度社会化分工，整车
厂资产轻，零部件资产重，数据显示，整车厂的固定资产周转率能够做到5-8次，甚至更高，这是一个很高的水平，但零部件公司做到2-3倍就非常不错，有的往往在更低的水平，以周转率来观察，整车行业实质是轻资产。
二、汽车业大公司，尤其美国的公司市值很低的问题。
20世纪60年代，美汽车公司基本都是当时分红最高的公司，2000年美汽车300亿市值，实际只是残值，而非现值。在整个汽车发展过程中，尤其是20-50年代，整个行业分红排名第一，所以我国汽车行业的公司市值空间就不是问题。
三、中国汽车价高，毛利虚高，生产率低的问题。
2000-05年，这个行业从高毛利率、低周转率即高价格的盈利模式，转向了合理毛利率、超高周转率，即高生产率的经营模式。周转率由原来的4次/年，上升到10次，价格、毛利下降，但效率提高，资本回报率可达50-10%，这是一个资本回报率高的生意。
目前我国与外国差距集中在税收方面，我方有17%的增值税和按价阶梯消费税。
市场共识与实际情况存在明显偏差时，这种认知偏差会创造巨大的投资机会。
行业估值不提升，企业的盈利和增长已经能为投资者带来足够的回报了。近几年家电和汽车的投资一直在走这个路线，这两个行业的估值都没涨，而市值和盈利都在不断上涨。
汽车行业因之前是一个很小的母体，随着逐步收购资产，因而延续性和可比性没那么强，导致股东回报没那么高。但如果行来本身仍处于增长期，渗透率没有到顶的话，这种低估值反而会成为“长期饭票”。市场给的预期和估值是低的，但事实上行来的增长好于预期，部分优秀公司做得更好，经常出现爆炸式增长，机会就更突出了--低估值+高增长。
汽车行业的跟踪法：
一、汽车产业链，从零部件厂到整车厂到4S店，整车厂是核心，它是整个产业链蛋糕的划分者。
整车厂对零部件厂而言，是甲方，可以占款。4S店是附庸，较苦，回报率较差。
对投资行业而言，首先要把行业链条里的龙头或利益分配者找出来，然后再找到利益分配环节中最强公司或阶段性最强公司。
二、产能利用率是最重要的指标。
全球产能利用率在80%以下，一般70%的居多，这样的车企盈利比较困难。
我国在90-100%之间，这在全球是一个例外。因此中国汽车行业回报率高。工厂的设计和产量比较容易观察。
三、经销商体系的库存水平。
观察竞争强度在销售端有一个明显的指标，即渠道里的库存。库存高了，资金压力就大。4S店长期库存超过2（即2个月销量），就会大折扣卖车，零售渠道受损，整车厂一般会让利，以帮助渠道生存。零售的库存是整个行业利润的先导指标。
三、终端价格折扣
终端价格的折扣，是最直接的指标。
具体问题：
一、4S店零售库存、行业产能数据如何监控？
零售库存由汽车行业协会每个月发布，一般是除以过去一个月的销量。
国外一般库存系数2以上或更高。国内1.5以下是比较健康的。2-2.5就比较麻烦了，2.5以上压力巨大
。
系数分淡旺季，6、7、8三月淡季，系数会高一些，旺季会低一些。结合年底奖金发发，岁末年初旺季，尤其是低端产品，在三、四线城市淡旺季更加明显。20万以上高端车全年销量总体波动不大.
每家公司的工厂产能、产量是公开的，更好统计。
新能源车刚开始，零部件也是关注的重点。随着中国的发展，国内供应链做好后，有机会进入全球供应链。
二、每年优秀汽车厂不太一样，有无提前预判指标。
提前预判很难。每年2、3月份开始，前一年的旺季过后到第二年的开始，如库存系数比较高，之后行业压力就大了。因此后为淡季。如淡季库存系数比较低，之后就不用担心了。后面半年到全年整体需求都比较好。
三、各厂新车型和一些原有车型，哪个卖得好，如何判断。
月销1万辆以上的，才能达到盈亏平衡。爆款车其实是比较容易找出来的。
如：哈弗116，10万左右的SUV;品质稳定，毛病少，成为爆款。
CS75，外型像路虎而吸引人，刚出业很多人被吸引，但因像路虎而未能成为爆款。未能达到3、4万辆的月销量。
传祺GS4，不像自主品牌，没见到车前，不知道会成功，但见到时，就会被吸引。
四、哈佛H6刚出来时判断很难，过了两年较容易些，如何更早一点发现其成功。
当时国产SUV稳定性都不是太好。但竞品S6和哈佛H6做出来，刚开始三个月销量达到8000，接着10000辆，销售爬坡比长城还快，但一年之后差别就出来了。
五、性价比高，还能赚钱，为何做出来，用上了才能感受，而厂家为什么不能预判。
厂商有合资厂和自主品牌区分。合资厂不愿做，主要不愿挖自己已有车型的墙角。
六、汽车股为何估值不高.
主要是过早认为行业已经见顶。
七、过去SUV性价比高的车不是很多，现在各个车系越来越多，如何看待、。
这个行业的竞争结构可能比家电行业还要差。
当然这个行业的好处是需要工信部审批，产能扩张
相对有序。
八、汽车行业增速一直还在，SUV渗透率空间仍在，过去几年达40%，17年提升至50%可能是天花板了。
三五年后，汽车自主品牌的崛起，可能像小米、OPPO、VIVO到一定程度后爆发。而且合资企业不愿生产10-15万区间的产品，担心影响其25-*30W车型；二是车载电子设备要把价格降下来需要尝试新的供应商，而合资的供应链是不允许的；三是合资审批流程长。
自主品牌只有不断冲击合资品牌的价格带，把价格捅破，用新的竞品去获得高利润，目前，利润主要集中在豪华品牌。20W以下的车在一个成熟社会是很难赚钱的，大家赚的都是高端品牌的钱。高端品牌往往是入门级的容易放量。如宝马3C.
九、汽车行为与房地产行业过去几年市盈率、市净率差不多，但汔车行业较地产好。
汽车的净现金流非常多。
人力成本低，生产效率高。人力占比与美国汽车业比特别低，美超过10%。
发达国家增加值分配劳动者（含税）占2/3，资本占1/3。如人力成本低，那么生意模式相对较好。汽车、家电生产率水平、人均创造的增加值很高，算是可以容忍劳动力成本上涨的行业。
十、投资较成功的案例
20年建成水电站，共投资80亿，09年总资产40亿，贷款20亿，运转中，每年利润7、8成分红。如到12年，子公司将贷款还完，不考虑分工，从当初20%本金，80%的负债，10年还完，至少可以赚4倍，总资本回报很高，利润率是9%，贷款如是6%，可以赚4*1.5=6。
水力发电这门生意很简单，只需计算几年把负债还完，本质是项目资源+杠杆的生意，但是高回报。就是资源独占性和高杠杆的利差。
该股14年利润爆发点，涨得很好。一般情况下，这种生意初期是一个巨大的固定资产投入、产能缓慢提升的生意，产能利用率上到60-70%时，有明显的盈利了，股价开始上涨，一直到100%时，股价也涨不动了。这种生意很多。
十一、如何看待估值及跟跟踪行业
行业发展方向和商业模式比较重要。一定不要把绝对的市盈率高低作为投资的依据，这中是一个参考指标，我喜欢从企业自身的价值创造和发展的角度来看。
如金融IT公司，它作为基金公司独占性的IT服务商，牛市一来行业本身的成长性超出想象。
如果真的看到好的行业、好的公司，记录下来，隔段时间拿出来看一下，这是最有效的研究方法，让你过去投入的时间在未来有价值。特别要注意行业本身体量很大，又有一批不错的公司。
很多行业发展的第一波没把握住，没挣到钱，对我而言，许多行业发展第一波属于学习阶段，这个阶段要看懂，想清楚，只要产业的发展没有到顶，真正有空间的行业或优秀企业一定会再次给你机会，而不是做完一轮就没有了。第一轮赛道出来的，公司经过自然的发展选出来了，这时候我希望能把握住。
做投资组合时，总体希望保持较高的胜率，整个组合里买的股票要保证赚钱的数量远远多于亏钱的数量，而且亏钱要尽量亏得比较少，万一错了，做好控制，这样长期下来回报会比较高。
十二、如何看待市场波动
在无效市场中发现价值，在有效市场中实现价值。
十三、如何管理仓位
发现好股票不能冲动，一下子买很多，结果发现买多了，买早了。
应保持跟踪状态，发现基本面的驱动在之后半年、一年非常明显的时候再提高持仓比例，这可能是更好的做法。因为公司盈利或基本面的驱动告诉市场，让它的价值被发现。总体上，希望能够先于市场发现机会，但如果领先太早，会让人很煎熬、
十四、银行业
投资银行业，很多时候就处于煎熬状态，我逐渐理解了银行业的商业模式，觉得确实有机会。在选择这种特别复杂、容易一拍脑袋就下有偏见的结论的目标时，需要更关心基本面的驱动何时更强劲。
十五、消费品
消费品投资总体还好，大家对这个行业的共识性较强，所以做左侧或者反向相对较容易。只需要观察到基本面稍微出现见底迹象的时候，可能就是投资很好的时候。
有些行业，大家天然有负面的看法，形成思维定式，我们需要在有效的信息更明显，让市场不断受到正面信息提醒的时候去做投资。
如果行业从成长期到成熟期到衰退期，必须重新回顾基本假设，对企业的看法要调整，需要更多考虑商业模式问题。如是企业自身问题，看看为会么会发生变化，是根本的竞争力问题，还是经营层面的波动，经营层面的波动可以更宽容些。
十六、操作思路
好的基金经理都要有在市场生存的技能。冯柳经理买的东西已经让市场自身化解了风险，即便发生意外，对他的投资损失也比较小，如果一旦成功，回报训练场较高。
人都是有路径依赖的。管理社保基金，模式上关注业绩基准，找行业和个股的阿尔法，一个一个行业来。高胜率、广覆盖、低损失。做的决策更多的话，积累的超额收益会多些。哪个战场
不利，就选退出来，然后找其他战场。花比较多的时间去积累比较多的基本盘，然后在不同的时段用不同的基本盘去适应市场，当然要做有增量的市场、有机会的市场。
入行初始，通过对基金组合的年报、季报资料认真研读，既观察市场同，又观察行业。看多了就会生意模式有感
觉，对比不同生意回报率有图谱。看多了，也会产生偏见，如对TMT，认为模式差，回报率不一定高而错失了机会，却忽略了增长本身的机会。
只要行业在发展，渗透训练场不断提高也会涌现很多机会，这时候，增长是主要因素，商业模式退到次要位置。总体上，是盈利增长驱动导向，从基本面去寻找机会。
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