2017年12月29日

郝承林 价值物语

做大生意要进窄的门

亚马逊网站原本的名字叫Cadabra，但创办人贝索斯想找一个A字开头的名字，于是去翻字典，无意间翻到Amazon这个单字，不但象征全球第一大河流，也是希腊神话中的勇猛女战士，于是便以此为公司名字；今天不如以此全球最大网购平台为文，说说它为何能在一年内股价上升逾五成。

大部分人习惯以市盈率作投资指标，但此指标大概会愈来愈过时，而渐为人弃用，因企业分红和增长能力并不系于盈利，而系于现金流。盈利亮丽但现金流出，一切都是镜花水月；相反，盈利平平但现金流强劲的，才是「禾秆冚珍珠」。

企业价值在于自由现金流

亚马逊过去6年盈利反复，现在2017年预测市盈率也高达80倍，怎么看都很难说是便宜，但其股价多年来却不断在高价中再创高峰，这非关泡沫，而是说明企业价值非系于账面盈利，而在于现金流。

亚马逊盈利直到去年才急涨，并不能解释为何股价长升长有。相反，自由现金流的波动更与股价表现相吻合。现在市场预测今年自由现金流约130亿美元，较之市值5700亿美元，比率约为43倍。但一切只是因资本开支太高，若以预测经营现金流240亿美元作指标，市值/经营现金流比率不过约24倍。以一家现金流高速增长的企业来说，估值不能说是不合理。

 

聪明的读者大概注意到，亚马逊上一波深度调整，正正在2014年，股价从400美元一直跌至300美元，刚好是自由现金流倒退的年份（因资本开支上升）；到2015至2017年这3年现金流急飙，股价亦一路高歌猛进。

是故，要推敲亚马逊（以至大部分科网股）的投资价值，答案便要从经营现金流和资本开支（会影响自由现金流）上找。

亚马逊业务可分为两大部分。网购现在是打败了百货业对手如Macy's、JC Penny，但进入生鲜食品市场，规模是百货零售5倍；收购Whole Foods Market后的大幅减价，说明战鼓已经打响，网购业务现金流难再急涨，持平甚至轻微倒退也不足为奇。

云端业务是近年急速成长的底因，未来保持30%、40%增速绝不困难，但此部分的资本开支增长亦快。不得不提的是，亚马逊近年积极进入视听娱乐市场，拍片是极烧钱玩意，现金流很难如过去两年般急跃。

AI音箱成下一战场

不过，短期的股价波动，只是在为投资者提供进场机会。除了很大机会胜出网购和云端市场外，下一增长动力，大概便是来自人工智能。外电报道，全球第三季人工智能音箱出货量达740万台，年增长近7倍，其中亚马逊的Alexa以500万台销量占第一，市占率近七成。Google Assistant出货190万台，占25%，未来大概每个美国家庭都会有一部AI音箱。计算机和智能手机后，AI音箱可能是下一个人类进入互联网接口。

今试问，开杂货铺和医药公司哪个更易成功？杂货铺好像怎样都有些生意，但很难做得大，其实只是把失败延后；医药要是一开始便失败，但只要研发成功，之后便是坐着收钱。科网企业好像什么也没有，一开始很容易失败，但只要熬过去，护城河建立了，之后便很难被打败。便似《圣经》上说的：「要进窄的门。因为引致灭亡，那门是宽的，路是大的，进去的人也多。」