2011年全年業績分析

概述: 集團於2012年2月初發表盈警預告, 表示11年下半年原材料價格高企, 產品售價又輕微下跌, 令毛利率下降明顯, 去年整體毛利率由10年的24.4%下跌至18.1%, 當中味精分部毛利率更由22.7%下跌至16.1%。集團去年每股攤薄盈利為每股0.3355元, 按年倒退37.5%。

集團2011年收入按年上升30.9%至83.99億(人民幣, 下同), 但銷售成本上升得更快, 按年升41.81%, 因此令去年整體毛利率下跌至18.1%。另外, 值得注意的是經營收入佔收入比重亦大跌近半至9.26%, 是08年至今最差的記錄, 此項比重也是自09年至今連續3年呈下跌趨勢, 而純利佔收入比重和純利率也呈現相同的惡劣走勢, 情況着實令人擔憂!

阜豐其實以生產谷氨酸和黃原膠起家（谷氨酸是生產味精的半製成品, 而黃原膠具有高黏度特性, 可令物質增稠, 主要用於食品和石油行業）。然而, 金融海嘯對阜豐帶來衝擊, 因為其黃原膠主要出口海外市場, 於是促使阜豐轉型生產味精。

兩年佔四分之一市場份額

阜豐在09年才開始推出味精品牌, 但現時在中國味精市場已取得超過25%市場份額, 超越了排第二和第三位的梅花集團和蓮花味精（市佔率分別為20%和15%）, 成為市場龍頭, 不過由以上的利潤率走勢來看, 作為味精市場龍頭並沒有為集團帶來太多好處。雖然近年集團的市佔率保持穏定增長, 味精產品價格仍能提價, 但各種生產成本卻大幅增長, 對集團溢利構成威脅, 以下我們由其財務數據分析來逐一介紹。

 

財務分析

1. 成本失控

集團去年於毛利倒退的情況下維持積極擴充、研發和推廣, 導致各項成本開支仍大幅上升, 銷售及市場推廣開支按年升55%、行政開支升35%、員工成本升31%和財務成本升90%。不難看得出, 管理層「以價格和規模優勢打壓對手, 從而獲得更多市佔率, 最終目的為提價」的經營策略, 十分激進和富有冒險精神。

雖然近年集團面對各項成本上漲的壓力, 但管理層仍以價格競爭策略來維持市佔率(見2011年年報管理層討論及分析部份), 美其名為加速完成行業整合, 但其實味精產品同質化程度高, 集團除了打價格戰, 和擴張產能填補需求空間之外, 似乎並無其他更有效方法以迅速擊潰競爭對手, 提價機會渺芒, 因此可以斷言中短期(3年)內集團的利潤率仍很難有顯著改善空間。再者, 集團的主要生產成本來自玉米顆粒和煤炭, 佔去總生產成本6成有多, 而管理層並不能控制這兩項成本的價格上漲, 這種情況已在過去幾年的財務數據得到充分反映, 而未來幾年亦看不到集團有任何有效辦法對沖這兩項價格的高位運行, 更甭提潛在的上漲風險。

部份分析員認為去年業績為集團的谷底, 待集團市佔率進一步上升後, 盈利必有改善, 因此目前可以抄底。我對此絕不認同, 首先去年業績是否為集團的谷底仍未可知, 如果管理層仍以此冒進的策略運作的話, 就算得到可觀的收入上漲, 盈利都未必能改善。其次, 這場市佔率爭奪戰已展開近2年, 管理層似乎無具體結束時間表, 加上計及集團佔中國25%市佔率成為味精市場龍頭, 但距離排第二和第三位的梅花集團和蓮花味精（市佔率分別為20%和15%）, 差距不明顯, 因此鹿死誰手仍未可知。

2. 產品價格能力低

集團兩大產品分部為味精和黃原膠, 但由09年年初至11年年底的平均售價來看, 盡管生產成本上漲逾倍, 但集團的味精產品平均售價頂多只能維持平穏, 黃原膠更錄得連年下跌, 雖然銷量上升, 但我會視之為以減價來換取銷量。(見下圖)

 

味精平均售價

 

資料來源: 2011公司年報

黃原膠平均售價

 

資料來源: 2011公司年報

味精產品除了一直要面對價格戰, 令平均售價難以顯著提升外, 主要靠出口的黃原膠分部的情況未來則更為嚴峻。據11年年報資料, 去年黃原膠的出口銷售佔總黃原膠銷售額88.5%, 按年升2.1% (見11年年報第26頁), 眾所周知歐美經濟已陷入衰退, 目前仍未有好轉跡像。再回顧09年年報, 當年管理層表示, 全球經濟不景氣及石油價格下跌, 對黃原膠業務構成不利影響, 可見黃原膠業務一直受外圍各種因素交錯影響, 而未來3年內預期歐債危機和美國衰退陰影仍將困擾此項業務。

同期, 由各年年報數據顯示, 不論經濟周期的起伏, 玉米和煤炭都是味精和黃原膠產品的主要生產要素, 生產成本佔比至少超過一半, 集團除了將廠房搬近便宜的煤炭生產地如內蒙之外, 很難控制玉米成本。可以斷言, 以目前集團的低毛利產品組合, 很難扭轉盈利被侵食的局面, 除非集團能研發並推出更高毛利產品, 並大量生產。

 

3. 負債適中

集團值得一讚的地方是, 07年上市至去年的5年間, 一直維持適度的負債率, 流動比率維持在1-1.04的區間, 資產負債比率亦是由14-23%不等, 只是去年突然大升至36%, 或是由於集團加快擴充產能而致。

4. 現金周轉仍算靈活

集團近5年的現金周轉情況不錯, 由分析存貨周轉日、應收賬周轉日和應付賬周轉日綜合顯示, 集團的現金回轉速度越來越快, 只是去年突然急升, 可能由於新廠房投產令庫存增多所致, 屬一次性情況。而由07-10年的營運現金流仍屬健康, 但是11年集團存貨增6成以及應收款大增超過一倍, 令來自營運的現金刻減6成至4.58億之外, 又由於發行19億的票據令利息開支急增4.9倍至1.5億, 終令營運現金流去年大減至只有2.5億, 而一年內到底的短期貸款有7億, 但現金和定款加起來只有6億多一點, 手頭並不寛鬆, 因此若今年集團再有產能擴充計劃, 或者外圍經濟急劇轉差令庫存積壓, 從而需要更多資金周轉, 不排除集團年內會再有集資計劃。

估值

集團歷年的市盈率區間處於2-28.67倍, 波幅很大, 現時處於7.7倍左右, 稍低於平均值9倍, 預期2012年每股盈利0.5元人民幣, 以7倍來推算並計及兌港元滙率, 12年目標價為4.31港元, 距現價3.32港元有3成上升空間。唯要留意的是現時民企風暴仍未完結, 加上上文提及集團今年仍有集資需要, 故此中綫宜以12年5倍市盈率, 每股盈利0.5元人民幣來推算, 買入價應在3.08港元左右。

 

總結

面對眾多不明朗因素, 我建議投資者還是等待集團公怖更明朗的業績後才考慮買入, 至少要待12年中報公怖後, 目前切忌因估值便宜或以股價回落多時為由而建倉!

吳貴華

投資經理