2012年4月10日

明達遠 神州點股錄

內涵外延增長勁 華潤燃氣盈利能力持續升

今年的特首大戰，將乍暖還寒的3月弄得熱氣騰騰，明達遠一家卻趁着這杜鵑初開的季節，勇闖馬屎洲國家地質公園，既可親子又能親近大自然，實行有益身心的「雙親」活動。

藍天碧海的確令人心曠神怡，但大家若與筆者一樣喜歡「雙親」，則要快些坐言起行，皆因香港灰濛濛的日子一年比一年多，而內地城市的空氣污染比香港更為嚴重，因此在「十二五」期間天然氣的利用率將較目前倍增，以減低燃煤帶來煙塵等的污染物排放，當中城市燃氣將成為受惠行業之一。

根據《上海證券報》早前報道，天然氣的「十二五」規劃基本確立，至2015年時銷量目標初定為2600億立方米，市場人士估計，中國未來五年天然氣消費的年均增速將達25%以上，在能源生產和消費結構中的比重將由目前4%提高至8%以上。

基於國民消費力的提升，燃氣價格調整步伐加快，預期天然氣的消費增長和提價，在未來五年將會持續，該行業將加速形成產銷兩旺、量價齊升的局面，這將對城市燃氣公司構成頗佳的經營環境，擺脫過往氣源不足，制約行業發展的不利因素。

城市燃氣行業具有自然壟斷的市場結構特質，同業間的競爭主要在於前期階段，一旦取得地區經營權，競爭便不再存在，但由於關係到民生經濟，行業受着政府的嚴格規管，從上游的購氣到下游給予終端客戶的供氣價格，政府均保持高度控制權，燃氣營運商只能穩定地賺取中間差價，故經營風險較低，盈利增長是依賴初裝費和銷量的增加。

初裝費屬一次性收費，因此增加銷量是提升長期盈利的主要方式，當中包括提高已建立供銷關係城市的用氣滲透率（內涵式），以及通過併購或注入資產來增加燃氣項目（外延式），由於後者能令銷量規模迅速擴大，故各大營運商近年均在積極進行。

迅速壯大城市營運

華潤燃氣（1193）便是採用以上方式迅速壯大的城市燃氣營運商，在2008年變身後的短短數年間，至2011年底時已擁有燃氣項目73個，居民和工商用戶多達1050萬戶和11.8萬戶，經營地域遍及全國16個省份和1個直轄市，當中包含6個省會城市，全年銷氣量較去年大升三成，高達72.15億立方米，以銷氣規模計，位列本港城市燃氣企業頭二位置。

潤燃的2011年度業績表現優秀，全年收入和毛利分別為135億元（港元．下同）和39.73億元，同比勁升62%和61%，毛利率水平與去年相若達29.4%，股東應佔盈利為12億元，較去年大升64%，每股盈利0.66元，全年派息0.12元，派息比率達18%。

集團年內併購和注入的項目合共25個，令工商用戶和加氣站佔比上升至82.4%的較高比重，此客戶結構不但有力地推升銷氣價和量，並可抵消初裝費的下滑風險，有助提升毛利和淨利潤水平。

強勁的業績表現，主要來自內涵式和外延式的增長推動。從銷售收入方面分析，前者佔比86.2%，增長40%，後者佔比13.8%，增長有22%，令全年銷售形成六成二的驕人升幅。

其出色表現可歸納出兩項主要原因：其一是潤燃擁有的項目位於重慶、鄭州、武漢、無錫和蘇州等經濟發達地區，人口和客戶質量俱佳，消費潛力優厚；其二是憑藉母公司華潤集團雄厚的背景實力，潤燃擁有較強的併購能力和注入資產等優勢。　

十二五有助行業突破

展望2012年，潤燃動用的併購資金達60億至80億元，其經營規模可望進一步擴大，未來增長受益最大將來自潛力優厚的天津和寧波項目，以及華潤集團在適當時候注入的16個燃氣項目。

至於西氣東輸二期管道，以及沿海液化天然氣站的額外供氣一旦落實，潤燃現有的南方和沿海地區就近項目（例如岳陽、中山、丹東、大連等），可望帶來更佳的增長空間，有利集團收益進一步提高。

在國家「十二五」規劃鼓勵使用清潔能源的前提下，預期城市燃氣行業今後將快速發展，加上潤燃的內涵和外延式增長甚具優勢，集團的盈利增長前景甚佳。

此外，需留意頁岩氣的出現，會否令未來燃氣價格進入下降軌道，從而刺激用氣需求上升，屆時潤燃的發展前景也將更加吸引。

在分析華潤燃氣時，明達遠感覺十分良好，皆因其年報等公開資料斤両十足，製作用心，比起之前分析一些行業龍頭股時苦無材料的不快感受有頗大差別，筆者會對此等好股靚股加分，皆因管理層的能力在此可略見一二。

點評: 華潤燃氣是其中一間我十分看好的公司, 作者的觀點, 亦是我看好的觀點, 因而轉載。