2011年度業績分析

概述: 旭光純利按年升72%至12.53億人民币(下同), 但每股盈利按年跌38%至每股0.232元, 主要由於2011年1月發行大量新股收購中國高分子集團。另外, 集團去年有1.58億元期權費用入賬, 以及8000萬元芒硝應收賬項撥備。再者, 芒硝業務的經營利潤率由10年的58.3%跌至去年的42.3%, 特別是去年下半年, 芒硝業務分部的經營利潤率更跌至33.7%。主要是由於去年第4季特種芒硝的銷售價格面臨較大的調整壓力, 這是由於有較多新競爭對手加入生產特種芒硝, 以及集團為特種芒硝的應收款計提撥備8000萬元。

至於PPS分部的經營利潤率亦由去年上半年的48.3%跌至下半年的40.2%。雖然集團在下半年將大部份PPS產品售價提高, 但原材料和營運成本的上漲幅度更大。

上周五(30/3/2012)旭光股價暴跌27%, 主要基於2點:

1. 終止收購應林集團(位於四川的一家芒硝生產商);

2. 由於最近的民企風暴, 市場對民企的信心不足, 加上有小型對沖基金為應付贖回壓力, 而首先沽出流動性高的二、三綫股票, 從而引發不明因由的投資者恐慌, 爭相沽貨, 由此引發更多的止損單, 最終導致人踏人事件出現。

對於第1點, 我認為終止收購對集團有利。因為去年特種芒硝景氣轉差, 集團終止收購可節省3.2億元, 從而保留更多現金對抗經濟風險更高的2012年。其次, 應林集團由2009和2010兩年均處於虧損狀態, 雖然2010年的虧損有所收窄, 但是去年下半年芒硝市場的競爭加劇令平均售價下跌, 因此不排除2012年芒硝售價會進一步下跌。又加上應林集團截至2010年年底的淨資產只有1.968億元(註: 關於應林集團的情況, 可查閱 6-6-2011 應林收購協議 第9頁), 而旭光原出價3.2億收購, 比應林淨資產值溢價達62.6%, 因此, 我認同旭光放棄以溢價收購一間仍處虧損的芒硝公司。

至於第2點, 我認為經仔細研過旭光的去年財報和今天(2/4/2012)的價格走勢後, 顯示上周五的暴跌只是純粹由群眾恐慌引起, 圖1今天收市時的股價圖:

圖中所見, 上周五的下跌成交放量, 但今天股價暴升24.46%至1.73, 但成交卻遠多於上周五, 顯示有更多的投資願意趁低吸納旭光股份, 雖然股價仍要多數天觀察才能确認1.6是本次突如其來下跌的底部, 但憑着目前對旭光去年財報的分析, 相信公司的中期底部已見, 現價反而可以趁低吸納!

 

圖1

財務分析: 

10和11年財務數據比較

 

收入及利潤率

集團收入去年按年增133%, 主要合併中國高分子集團業績, 期內中國高分子為集團貢獻收入25.36億元, 佔總收入55.4%。集團整體毛利率為63.5%, 低於10年的72.4%, 主要因為併入高分子集團業務後, PPS產品組合佔比過半, 而PPS產品的毛利率為59.1%, 低於芒硝產品的66.7%。隨着11年第4季特種芒硝的新競爭對手加入生產, 導致價格壓力, 集團的芒硝毛利亦由10年的77.18%跌至去年的66.7%。去年該名新對手加入大量生產特種芒硝並以每噸約600元的價格戰方式搶佔旭光市佔率, 為保市佔率, 旭光將價格由原來每噸900減價1成迎戰。

另外, 去年芒硝業務經營利潤率由前年58.3%跌至42.3%, 主因去年集團付出較多佣金(約2億元)搶攻更多藥用芒硝市場。

PPS業務方面, 毛利率由前年的61.8%跌至去年的59.1%, 雖然PPS樹脂、PPS化合物和PPS纖維去年平均售價按年升8-10%, 但並不足以抵銷25%的p-DCB價格升幅, 而此項原材料成本佔去年PPS銷售成本比重達34%。

集團純利按年升72%, 但每股盈利卻倒退38%, 主因去年為收購中國高分子集團而以每股3.22港元, 發行31.28億股, 股數大升1.6倍而引致一次性的攤薄效應(註: 詳情見於去年中第76頁)。另外, 集團去年綠得一筆1.58億元期權費用開支, 以及8000萬元應收賬款撥備。

市盈率處歷史中下水平

圖2顯示, 以2港元股價計算, 去年市盈率7倍(因為一次性股權攤薄效應)。而歷史中位數平均為7倍, 一般股價於9倍見頂, 3倍見底。以歷史市盈率推算, 7倍市盈率應為3港元, 3倍市盈率為1.29, 比上周五的最低位1.3僅低1角! 因此, 由今日(2/4/2012) 的股價走勢來看, 1.3的支持十分強大, 可謂是終極支持, 即使回升至原本的上升通道2.15, 亦不過為5倍歷史市盈率, 仍低於歷史中位數!

圖2

可能集團都十分清楚去年股價跌至1.3不合理, 因此集團去年9至10月見市況低迷, 斥資6520萬元回購5391萬股, 平均作價1.21元, 此舉間接增加了每股盈利, 此後至今股價從未跌低於回購價, 可見1.21-1.3 的股價確實不合理。

再回顧06-11年, 5年間集團純利以每年平均95.37%的複合高速增長, 以此增速計, 2010年全年市盈率將跌至約3.6倍的吸引水平。即使以2港元附近買入股份, 以11年全年每股派息0.06745港元計, 息率仍有3.38%, 處可攻可守水平。

負債

集團去年銀行及其他借款24.33億、定息優先票據15.38億、可換股債券為7.24億。

銀行及其他借款24.33億中, 全部均為有抵押借款, 抵押品為物業、廠房及設備、土地使用權、採礦權及存款等資產合共10.51億。24.33億的借款中3.83億按固定12%利息計息, 其餘20億為浮息, 當中又涉及美元和人民幣浮息借款, 美元貸款總額約10.57億人民幣, 浮息7.26%-11.83%, 人民幣貸款約9.9億, 浮息6.06%-8.86%。

15.38億的定息優先票據, 實際年利率為13.52%。

集團去年4月7日發行3年期7.24億可換股債券, 換股價為2.81港元, 年利息6%。

總括而言, 由於去年集團涉及多項集資行動, 令去年財務成本急升75.33%, 但整體負債對資產比率減至24.3%, 10年為43.1%; 淨負債對資產值亦由前年20.1%跌至去年的10.7%, 負債大減。而集團1年內到期的負債有18億, 但手上現金有超過26億, 足夠應付有餘。再者, 集團集資後, 淨資產增至133億, 要應付60億的總負債根本不難。

應收賬和應付賬

最近民企風暴很多公司都是此兩項賬項出問題。旭光的應收賬按年升近63%至9.76億, 應付賬則大升2.2倍至6.58億。莫非旭光都出問題?! 非也! 

首先, 集團授予客戶信貸期一般介乎45-180日, 應收賬齡中近98.7%在此段期間之內, 而去年同年則只有93.81%, 因此集團去年實際上加快了資金回籠。(註: 見附注第12項)

另外, 應付賬中, 180日內應付賬比例由10年的76.67%跌至66.23%, 反映供貨商給予集團更長的還款期, 側面反映出集團的信譽良好。(註: 見附注第12項)

展望

展望2012年, 集團的增長相對放緩, 因自去年第4季開始, 特種芒硝的售價開展下跌趨勢, 並會繼續反映於今年的財務表現, 因此芒硝業務今年的盈利會有輕微倒退。而PPS產品售價今年將持平, 量能增長同樣會稍為放緩。PPS產能第一期擴張(25000噸PPS樹脂和15000噸PPS纖維)預期於今年第4季投產, 但最快明年才反映這項正面因素, 本年PPS業務的增長, 部份會因芒硝業務的倒退而受拖累。

2012年集團預計投放31.48億元用作資本開支, 按年升14%, 因預期國內PPS產能供不應求, 會主力投放於PPS擴產之用。其中的86%會用作PPS第1和2期產能擴張, 預期第2期產能於2013年下半年投產, 此後集團的業務重點將完全轉變為PPS產品, 繼而進入另一個持續爆發增長階段。去年和今年由於仍處轉型期, 加上有較多的一次性費用和攤銷, 兼且同時要面對芒硝業務的新競爭對手, 令業績出現短暫壓力。但明年開始, 集團資本開支及上述一次性影響消化後, 有望能分派更多股息, 預期13和14年每股股息將分別達0.116和0.143元人民幣, 以股價2港元計, 息率分別有7%和8.8%。按8倍2012年預期市盈率計, 目標價為2.3港元。

財務預覽

 

總括而言, 旭光有以下賣點:

1. PPS被納入國家十二五規劃, 新材料行業的扶持對象

2. 火電廠的新排放標準可能刺激空氣過濾袋的需求, 從而拉動PPS纖維的需求

3. 旭光是國內唯一的PPS高新材料生產商, 亦是世界規模最大的PPS生產商

4. 2012年之後PPS市場將會有爆發性增長

5. 估值低廉

但亦要注意一些主要風險因素:

1. 特種芒硝價格持續走跌

2. PPS新產能延後投產

3. 今年有可能集資6億元用作產能擴充

吳貴華

投資經理