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作为全球最大的外汇储备持有国，中国央行并未向市场公布外汇储备的币种构成与资产组合。然而，由于美国财政部会定期公布各国投资者对美国证券市场的投资状况，因此我们可以从该时间序列数据中大致推断中国外汇储备资产组合的变动。当然必须指出的是，美国财政部公布的中国对美国的证券投资，既包括中国央行的投资，也包括中国金融机构、企业与居民的投资。但由于中国绝大部分外汇资产集中在央行手中，根据美国财政部数据来推断中国央行的投资行为，误差是可以被接受的。

危机前的资产组合：逐渐加速的多元化

图1揭示了2002年至2008年期间中国对美国证券投资资产组合的变化，从中可以得到四点结论：首先，如果按照投资规模由高至低排序，则对中国而言最重要的美国证券品种分别为国债、机构债、企业债与股票；其次，自2006年以来，中国对美国机构债的购买规模明显上升，截止2008年6月30日已经超过国债成为最重要的投资品种；再次，自2007年起，中国对美国股票的购买规模明显上升，到2008年已经超过了企业债的规模；第四，从期限结构上来看，中国对美国的证券投资以长期证券为主。 

图1  中国对美国证券投资的资产组合

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图2显示了2000年至今中国持有美国国债规模的月度数据。总体而言，美国国债占中国外汇储备的比率是不断下降的。2007年至2008年第四季度之前，美国国债占中国外汇储备的比率呈现出加速下降的趋势，最多降至28%。这表明，在次贷危机演变为全球金融危机之前，尤其是2007年至2008年间，中国政府在外汇储备的资产配置方面已经开始了比较积极的多元化。

图2  中国对美国国债的投资状况

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表1中列举了美国最重要的债权人在2001年至2008年期间通过离岸金融中心对美国国债的净购入额。不难发现，在这些国家或地区中，中国是唯一一个连续8年均通过离岸金融中心净购入美国国债的国家，8年时间内合计通过离岸金融中心购入国债2590亿美元。而作为全球最重要的离岸金融中心之一，英国的金融机构一直在帮助其他国家投资者持续购入美国国债。这与传统上市场的印象相符，即中国外汇管理当局会通过自己在伦敦、香港等离岸金融中心的子公司来进行证券组合投资。

表1  各国通过离岸金融中心对美国国债的净购入额

单位：10亿美元

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危机后的资产组合：多元化的逆转

如图3所示，在次贷危机爆发后，中国对美国的证券投资经历了一些显著的变化。具体包括：

第一，就美国国债而言，中国在危机爆发期间对美国长期国债的购买经历了较大波动。从2008年9月起，中国开始大量购入短期国债。

在危机爆发初期，中国还在积极减持美国长期国债。2007年7月至11月，中国连续5个月净出售美国长期国债。这说明当时尽管美国爆发了危机，但危机影响的范围有限，大部分市场主体认为危机只是局部的和短暂的，并未把危机作为资产配置的一个重要考虑因素。

然而，从2007年年底开始，中国开始重新净购入美国长期国债。需要指出，从2007年年底至今，中国购买美国长期国债的规模经历了两次高峰，其中的涵义并不完全相同。在2007年年底至2008年上半年，中国经历了外汇储备加速累积的阶段。例如仅在2008年上半年，中国的外汇储备就增加了2806亿元。由于外汇储备大幅增加，因此中国事实上增加了对各类美国证券的购买。如图3所示，这一期间内中国在同时大幅增持美国国债、机构债与公司债。然而，在2009年1-5月，中国的外汇储备增量同比明显下降，因此中国是在没有显著增持、甚至有所减持其他种类证券的背景下大规模增持美国长期国债。如图3所示，在2009年1-5月，在各类证券中，中国仅仅增加了对美国国债的购买。这充分说明，当雷曼兄弟的倒闭使得美国次贷危机演变为全球金融危机后，美国风险资产价值遭受重创。在“流向安全港”（Fly to safety）效应作用下，大量资金涌入美国国债市场寻求避险，中国的主权投资机构也不例外。

从中国持有美国国债的期限结构来看（图4），在2008年9月之前，主要以长期国债为主。2005年1月至2008年9月，中国持有的短期国债占国债总规模的比率平均为4.6%。然而自雷曼兄弟破产之后，由于美国动用大量的财政资金用于救市，并增发大量国债为财政赤字融资，造成未来美国国债市场价值下降与美元贬值的风险上升。在这一背景下，中国开始大幅增加对美国短期国债的购买。在2009年5月底，短期国债占中国持有美国国债的比率上升至26.2%。 

图3  次贷危机爆发后中国对各种美国长期证券的月度净购入额

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图4  中国持有的美国长期国债与短期国债之比较

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第二，就美国机构债而言，2008年6月与7月之间是一个分水岭（图3）。在此之前，中国一直在积极地购买机构债。然而，从2008年7月开始，中国政府就一直在减持美国机构债。中国对美国机构债的态度转变自然与2008年下半年爆发的两房危机有关，因为房利美与房地美发行的债券占到美国机构债的80%。随着两房危机的爆发，中国主权投资者意识到，机构债的风险程度远远超过了此前的判断。尽管美国政府接管两房，但一直没有就两房债券的安全性给出一个明确承诺，因此中国投资者开始持续在资产组合中减持机构债。

第三，中国对美国企业债的购买状况与机构债比较类似。在2008年8月之前，中国一直在购入美国企业债。但从2008年9月起到2009年5月这10个月内，中国有5个月在减持美国企业债，10个月内整体减持了21亿美元。

第四，值得关注的是中国对美国股票的投资。如图1所示，在2007年6月30日至2008年6月30日之间，中国对美国的股票投资由285亿美元上升至995亿美元，增长了2.5倍。我们认为，其中一个很重要的原因，是中投公司的成立增加了中国外汇管理局面临的竞争压力，从而在一定程度上改变了后者的投资行为。外管局开始在自己的资产组合中增加股票投资。这种多元化行为本身是值得赞赏的。然而时运不济，随着2008年9月雷曼兄弟破产导致美国股票市场指数大幅下跌，中国投资者在对美国股票的投资上无疑损失惨重。事实上，自2008年9月之后，美国财政部数据显示，中国投资者在对美国股票的投资上没有显著的买卖行为（图3）。这意味着即使美国股市开始转暖，但是由于受到之前亏损的影响，中国投资者并没有进入美国股市开展抄底行动。

结论

在次贷危机爆发前，尤其是2008年9月雷曼兄弟破产引发全球金融风暴之前，中国主权投资者对美国证券市场的投资可以概括为：国债与机构债并重，国债中以长期国债为主；中国政府已经开始多元化资产组合的步伐，包括减持国债、增持公司债与股票。这既反映了随着外汇储备存量的增加，中国外汇管理当局的偏好开始更多地由外汇资产的流动性与安全性转移到收益性，也反映了中投公司的创建给中国外汇储备资产管理领域引入了竞争，从而在一定程度上（或者说增量意义上）改变了外汇管理局的投资风格。

然而，次贷危机深化扩展后，美国金融市场的下跌使得中国政府多元化外汇储备投资的行为遭受了一定的挫折，尤其是新增股票投资可能遭受了比较严重的亏损。在避险效应的趋势下，中国外汇资产开始重新偏重于美国国债投资。具体表现为：美国国债投资比例显著上升，其中短期国债比例大幅上扬；中国开始持续出售美国机构债；中国对于美国企业债与股票的投资变得更加谨慎，基本上既不增持也不显著减持。整体而言，次贷危机的爆发打乱了中国外汇储备资产在美国证券市场上的多元化步伐，使得我们的资产配置变得更加保守。

如何缓解中国外汇储备面临的潜在冲击

次贷危机爆发以来，美国政府实施的极其宽松的财政货币政策，埋下了美元贬值以及美国国债市场价值缩水的双重风险。那么，中国投资者应该如何缓解次贷危机对中国外汇储备管理造成的潜在冲击呢？

首先，中国投资者应控制外汇储备资产对美元资产的整体风险暴露。这既包括中国应该停止大规模增持美国国债，转为增持大宗商品的现货、期货或者供应商的股权，也包括中国可以适当增持欧元、日元资产或者以SDR计价的资产；其次，在美元资产的范围内，中国可以考虑在目前的市场状况下增持美国企业债与股权，因为与当前美国国债市场的泡沫相比，美国企业债市场与股票市场的泡沫是相对可控的；再次，即使中国要继续购买美国国债，中国也要有条件地增持美国国债，以减轻未来潜在的通货膨胀对国债真实购买力的侵蚀。这包括中国可以更多地购买美国财政部发行的收益率与通货膨胀率挂钩的债券（TIPs），也包括中国可以要求美国政府发行以人民币计价的国债（即熊猫债券）。