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    2009年上半年，中国新增人民币贷款7.37万亿，超过2006年与2007年信贷增量之和。同期内，M2与GDP的同比增速之差超过20%。如此扩张性的货币政策，已经不足以用“适度宽松”来形容。事实上，本轮信贷增长的起点，是2008年10月央行转变了货币政策基调，尤其是取消了对商业银行的贷款额度限制。而正是贷款额度管理，才真正抑制了2007年的信贷热潮。为什么在货币政策操作方面，美欧等西方国家央行更注重采用调整基准利率，而中国央行更偏向于采纳法定存款准备金率、信贷额度管理等工具呢？

  答案或许是，对于中国央行而言，利率调整并非一种有效的货币政策工具。传统上，中央银行的货币政策工具包括两类。一类是价格型工具，包括调节基准利率，或者通过公开市场操作间接影响基准利率；另一类是数量型工具，包括调整法定存款准备金率、指定基础货币的增长速度、信贷额度管理，以及窗口指导（对银行信贷资金的投向与规模进行道义劝说）等。尽管中国央行也经常通过利率变动来影响信贷市场以及宏观经济，但历史经验显示，中国央行更偏向于使用数量型工具，而数量型工具也往往更加有效。

  为什么以利率调节为代表的价格型工具在中国宏观调控中的效果并不理想呢？笔者认为，原因大致有三。其一，中国的利率水平尚未完全市场化，利率的定价受到了政府的干预，从而不能反映市场上真实的信贷成本。例如，在中国商业银行体系的贷款利率与中国沿海一带的民间融资利率之间，存在很大的息差，这说明中国的官方贷款利率可能被低估；其二，对某些国有企业、地方政府等借款主体而言，由于依然存在预算软约束，因此他们的借款意愿对利率水平并不敏感。说白了，如果在借款时本身就没想到要按期还本付息，那么对借款成本的高低就不是那么在意了；其三，在中国并没有一个被广泛接受的基准利率。在美欧日等发达国家，基准利率都是银行间隔夜拆借利率。然而在中国，目前的基准利率依然是一年期银行存贷款利率。这一利率的期限结构较长，不能反映极短期内贷款成本的变动。一年期银行存贷款利率也很难被用来作为固定收益证券产品（例如国债）的定价基础。未来中国政府有必要将银行间市场利率作为中国的基准利率。

  既然价格型工具效力甚微，那么中国央行就只能更多地使用数量型工具。不过，数量型工具虽然在调控方面殊为有效，但并非没有成本。该类工具的一大缺陷就是具有一刀切的特征，不能用于进行更具效率的微调。例如，通过提高贷款利率，银行可以筛选出更具增长潜力的借款人。但通过将利率保持在低位，同时制定一个信贷额度，那么银行将倾向于保障大客户的利益，中小企业将没有获得融资的机会。除此之外，数量型工具的行政色彩通常较价格型工具更为浓厚。

  除工具选择之外，货币政策的效力还取决于另外两个因素：资本项目管制的有效性以及汇率水平的市场化程度。在一个资本流动日益频繁的金融全球化的背景下，作为国际货币体系外围国家的中国，要实施与处于国际货币体系中心国家的美国所截然不同的独立的货币政策，就必须满足以下两个条件中的一个：第一，如果人民币实质上盯住美元，则中国政府必须能保持有效的资本项目管制；第二，如果资本项目管制不是有效的，那么人民币汇率形成机制必须市场化，或者说人民币汇率就不能盯住美元。而目前中国的现状是，资本项目管制并非我们想象中的有效，同时人民币面临着持续的升值压力。

  综上所述，要提高中国货币政策的有效性，潜在的政策选择包括：加速利率与汇率的市场化、强化国有企业与地方政府的预算硬约束以及信贷纪律；将银行间拆借利率作为未来的基准利率并增强其使用的广泛性；在一定时期内继续保持有效的资本项目管制。