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最近，美国次级按揭贷款危机导致国际金融市场风声鹤唳，全球股票市场指数应声而跌。相对封闭的中国股票市场虽然幸运逃脱，但即使是海外投资相对保守的中国国有商业银行也难以置身事外。据某些国际投行披露，中国已经成功上市的三大国有商业银行，均持有一定数额的美国次级按揭贷款产品。因此本次危机所造成的资产价值缩水，也会对三大国有商业银行的海外投资业绩造成负面影响。 

诚如这些银行的相关人士表态，本次美国次级按揭贷款危机对它们整体资产和收益状况的影响微乎其微。但是这只意味着次级按揭贷款证券在三大国有商业银行的海外资产组合中所占比例太低，而非中国国有商业银行与美国投行或者对冲基金（例如倒霉的贝尔斯登）相比，有着更强的风险管理能力。与国际上成熟的机构投资者相比，中国金融机构在国际资本市场中还涉世未深。就像位于浅水地带的初学游泳者一样，暂时没有溺亡的风险。但是这并不意味着风险不存在，或者灾难永远不会降临在自己头上。 

毫无疑问，近年来中国金融机构已经加大了海外投资的步伐。其一，国内旺盛的流动性滋长了海外投资的需求。中国国内的总储蓄一直高于总投资，由此产生的经常账户顺差，加上源源不断的FDI流入，使得中国的外汇储备和基础货币迅速增长。对了避免外汇储备累积对货币政策独立性造成的冲击，鼓励国内金融机构和投资者进行海外投资，已经成为当前政策之所向；其二，中国金融机构的国际化需求也促使它们进行更多的海外投资。由于承接了大量的外币业务，中国金融机构就必须求助于海外资本市场来对冲汇兑风险。为了降低投资组合的系统风险和追求稳定的收益率，中国金融机构有很强的动机投资于海外市场；其三，日益激烈的竞争压力迫使中国金融机构去熟悉和融入国际资本市场。随着中国逐渐履行加入WTO时的金融开放承诺，外资金融机构已经大量涌入中国，并逐渐在各种业务上向中资机构发起进攻。救亡图存的压力迫使中国金融机构主动融入国际市场。

在过去，中国金融机构的海外投资主要集中于美国国债和机构债。但是，这类债券不仅收益较低，而且受利率影响太大。随着海外投资规模的扩大，中国金融机构逐渐增强了提高整体投资回报率和降低投资系统性风险的需求，这就意味着必须有意识地实施资产组合的多样化。因此，货币市场工具、企业债、股票和房地产金融产品就成为中国金融机构新的选择。而次级按揭贷款证券正是房地产金融产品的一种，它的基础是金融机构向信用级别较低的购房者发放的按揭贷款，由于购房者违约概率较高，所以金融机构必须向投资者支付更高的收益率。在房地产市场整体向好的时期内，次级抵押贷款证券是非常富有吸引力的投资品种。当然，一旦房地产市场进入熊市，该产品的风险就会很快凸显出来。 

目前在国际资本市场上，房地产金融产品已经和股票、债券三分天下，该产品在国际机构投资者的投资组合中占有相当比重，即使对于风险偏好较低的养老基金和共同基金而言也是如此。因此，中国国有商业银行投资于房地产金融产品本身是无可厚非的，而且未来中国金融机构投资于房地产金融产品的规模和比例还会显著上升。 

但是，中国金融机构也应该充分重视投资于房地产金融产品的风险。其一，房地产金融产品的价格走向主要取决于房地产市场的行情，因此和股票、债券的相关性较小。它能够成为分散股票、债券投资风险的理想选择，但是一旦房地产市场走跌，那么该类金融产品的价值就会缩水；其二，房地产金融产品类别众多，各自的收益率和风险相差极大。既有风险较低的住宅类抵押贷款支持债券（RMBS），也有风险较高的抵押债务权证（CDO）。这次贝尔斯登旗下的两只对冲基金，正是栽在大量投资CDO的上面。因此，对于投资经验相对稀缺、对资本市场认识有限的中国金融机构而言，一个理想的投资结构是从风险相对较低的房地产金融产品逐渐向高风险产品拓展。 

国有商业银行的海外投资只是目前中国资金向海外扩张的波澜壮阔图景中的一角。更加令世人重视的是即将成立的国家外汇投资公司——这个全球资本市场有史以来最大的庞然怪物——如何出招。至少从目前而言，市场上对国家外汇投资公司投资于黑石股权还是颇有微辞。抛却投资程序、所得税问题不谈，第一笔投资就投资于风险很高的私人股权基金管理公司的股票，这不太符合中国人固有的循序渐进的处世原则。中国机构如何对接国际资本市场呢？谋定而后动是不切合实际的，摸着石头过河、干中学是比较现实的选择。在学习提高的过程中，勇气固然重要，平常心和耐心更是必不可少。 

（笔者为中国社会科学院世界经济与政治研究所博士）