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美国次级抵押贷款危机正以超出所有人预料的速度和广度向全球金融市场扩展。本次危机从2007年2月13日美国新世纪金融公司（New Century Finance）发出2006年第四季度盈利预警，以及汇丰控股为在美次级房贷业务增加18亿美元坏账拨备发端，截至2007年8月11日，已经演变成为全球金融市场自1998年美国长期资本管理公司（LTCM）破产以来面临的最大危机。本次危机的特征是美国次级抵押贷款金融产品违约率上升导致信用危机的普遍蔓延，金融机构为了维持资产负债结构的平衡拼命收缩信贷和流动性，从而造成曾经一度广为蔓延的流动性过剩（excess liquidity）在旦夕之间蜕变为信贷紧缩（credit crunch）。我们不由得为之黯然神伤并轻声叹息，不是我不明白，这世界变化快。

在目前这场危机中，美国新世纪金融公司和美国房地产投资信托公司American Home Mortgages已经申请破产保护；美国投行贝尔思登旗下的两只对冲基金濒临瓦解，公司总裁被迫宣布辞职；澳大利亚麦格理银行宣布旗下两只高收益基金出现巨亏；法国巴黎银行、汇丰控股和德国法兰克福信托均宣布暂停旗下证券投资基金的申购和赎回；全球股市风声鹤唳并相继创造了近年来最大跌幅。在这短短的几个月时间内，我们清楚地看到了金融全球化这枚硬币的两面，一面是资源全球配置带来的效率提升和高收益，另一面是风险的迅速扩散、金融危机在国境间肆意蔓延、以及全球机构投资者的信心是如此变化无常甚至时常陷入恐慌。

要深入了解目前这场信贷紧缩危机，就必须从危机源头的美国次级抵押贷款市场说起。从20世纪70、80年代开始，房地产金融产品已经逐渐成为和股票、国债和公司债等传统金融产品并驾齐驱的投资品种。房地产金融产品的典型代表是抵押贷款支持证券（MBS），简言之，当银行或房地产金融机构为购房者提供抵押贷款后，为了提前回笼贷款，这些机构可以将成批的抵押贷款债券打包，并以债券的形式向机构投资者销售，购房者陆续偿还的本息就成为MBS偿还本息的收入来源。通常而言，经过风险隔离和信用增级后的MBS能够获得AAA或者AA的高风险评级，同时又因为收益率显著高于同风险评级的国债或公司债，因此MBS获得了全球投资者的广泛追捧，从而规模迅速扩张。

最初，能够证券化的房地产抵押贷款都是质量非常优良的，贷款者的信用评级很高（超过660分），而且贷款者必须出具严格的收入证明。但是金融机构追逐利润的动机是无穷的，当优质抵押贷款（Prime Loan）被充分证券化之后，它们又将眼光投向了质量较低的房地产抵押贷款，包括ALT－A类贷款和次级贷款（Sub－Prime Loan）。所谓ALT－A类贷款，是指贷款者的信用评级位于620分到660分之间，或者贷款者的信用评级高于660分，但是不愿意出具收入证明的贷款。而次级贷款是指贷款者信用评级低于620分，且不用出具收入证明的贷款。当然，这两类贷款的违约率显然都高于优质抵押贷款。那么为什么它们对机构投资者仍富有吸引力呢？

答案包括两个方面，第一，ALT－A类贷款和次级贷款具有更高的收益率，它们一般要比贷款基准利率高出2－3个百分点；第二，这两类贷款背后有抵押的房地产作为支撑，一旦购房者出现违约，银行和房地产金融机构可以通过出售抵押房地产获得的收入来为MBS还本付息。值得注意的是，第二个理由只适用于一个房地产价格不断上升的市场环境。如果市场上房地产市场价格普遍下降，那么购房者违约后抵押房地产的拍卖价格可能不足以还本付息，而这将造成ALT－A和次级贷款MBS市场价值的大幅缩水。而这正是2006年下半年以来美国房地产市场整体下滑所造成的现实。

更让这场危机雪上加霜的，恰好是一直以来被我们广为称道的金融创新。为了能够让ALT－A和次级贷款MBS卖个好价钱。投资银行把一个资产池中的次级贷款分为几个等级，并以此为基础发行多个等级的次级MBS，而这样的产品就成为抵押贷款权证（CDO）。例如，CDO往往分为优先级、中间级和次级。优先级CDO的偿还顺序早于中间级和次级，中间级CDO的偿还早于次级。这样，由于有中间级和次级产品的保驾护航，虽然初始资产仍然是次级房地产抵押贷款，但优先级CDO依然可以获得AAA的最高信用评级，从而被商业银行、保险公司、共同基金和养老基金等稳健型的机构投资者所购买。虽然中间级和次级CDO的信用评级不高，但是在房地产价格不断上升的市场环境中，这两类产品的收益率却远高于优先级CDO，从而获得了追逐高收益的对冲基金的青睐。

通过金融创新，尽管房地产金融类产品被改头换面，切割包装成信用等级不同的形形色色的产品，但是所有这些产品都是以抵押贷款债权为基础的。因此只要房地产市场整体下滑，这些产品的市场价值将会严重缩水，从而酿成危机。当然，风险等级最高的次级CDO的价值缩水最为严重，这也正是为什么本次危机率先从对冲基金处爆发的原因。

对大量持有房地产金融类产品的商业银行和金融机构而言，位于资产负债表借方的房地产金融产品的市场价值大幅下降，为了维持资产负债表平衡，它们就必须收缩自己的贷方，而商业银行和金融机构的贷方正是信贷。商业银行和金融机构的资产负债管理恰好是美国次级抵押贷款危机演变为全球信贷紧缩的关键一环。而全球信贷紧缩将会加大购房者的还款压力，从而造成更多的房地产抵押贷款违约，导致房地产金融类产品市场价值的进一步缩水。这就形成了一个典型金融危机的正反馈机制。

因此，本次美国次级抵押贷款危机引发的全球信贷危机带给我们的最大启示是，金融创新不是造物主，它不能改变金融产品背后实体投资的收益和风险，不能改变宏观经济基本面的增长和波动。金融创新唯一能够做的，不过是完成了收益和风险的重新切割和分配而已。在一个市场行情整体向好的环境下，投资者容易被金融创新所创造出来的高收益低风险的假象蒙蔽了双眼。但是一旦市场行情急转直下，收益与风险匹配的铁律将会无情地支配一切。作为一个发展中大国，中国在融入金融全球化的过程中，更应该充分重视金融创新酿成的新型金融危机。

 （作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所博士）