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最近一段时期内国际资本市场最火爆的话题，是美国次级按揭贷款危机对全球资本市场造成的冲击。该市场危机造成美国投行贝尔斯登（Bear Stearns）旗下的两家基金倒闭，并使得2007年7月成为过去三年中美国股市表现最差的一个月。次级房贷市场危机随即席卷公司债市场，并蔓延到全球股票市场。日本、新加坡、韩国、中国香港、澳大利亚等国家的股市应声而跌。就连海外投资相对保守的中国企业也未能置身事外。摩根大通及高盛等国外投行近日指出，中国银行、中国工商银行、中国建设银行均涉足了美国次级按揭贷款产品市场，投资金额约为数十亿元。而美国财政部的一项研究指出，截至2006年6月底，中国机构购入的按揭证券急升516亿美元，从559亿美元上升到1075亿美元，其中相当一部分为高风险的次级按揭贷款产品。

所谓按揭贷款（Mortgage Loan），是指银行和房地产金融机构对购房者提供的分期偿还本息的抵押贷款。而次级按揭贷款（Sub-prime Mortgage）是指金融机构为信用评分低于620分、收入证明缺失、负债严重的购房者提供的分期抵押贷款。金融机构在发放大量抵押贷款后，为了回笼资金，会将若干抵押贷款打包，并以这些抵押贷款未来提供的现金流收入为基础发行债券。为了吸引投资者购买次级按揭贷款证券，金融机构必须赋予这种债券更高的收益率。在房地产价格整体上扬的时期，即使购房者不能按时还贷，由于他们抵押在金融机构处的房地产的价值不断上升，这并不会影响到金融机构偿付债券本息。但是一旦房地产市场价格整体下滑，金融机构手中持有的抵押房地产价值下降，那么就会引发严重的次级抵押贷款偿付问题。换句话说，对于投资者而言，购买次级按揭贷款债券是高收益高风险投资，而该产品的风险是与房地产市场系统风险正相关的。

从目前的情况来看，美国次级按揭贷款危机不会对中国三大国有商业银行的资产组合产生显著负面影响，毕竟三大行投资于次级按揭贷款证券的资产比例太低。以中国银行为例，该行投资于美国次级按揭贷款证券的金额约为20亿美元，且信用评级都在A以上（这意味着这些债券很难发生全额损失），而中行境外债券投资组合规模约为800－900亿美元，总资产更是高达7800亿美元。即使这20亿美元的投资全打了水漂，对中行整体资产运营不会产生显著影响。

其实，中国商业银行投资于美国按揭贷款市场、甚至次级按揭贷款市场的行为是无可厚非的。因为近些年来，住房抵押贷款产品市场，已经成为可以和股票市场、国债市场、公司债市场和货币市场产品等鼎足而立的金融市场。MBS、CMO、CDO等产品在美国机构投资者的资产组合中占有很大比重，即使对于风险偏好程度较低的养老基金和共同基金而言也是如此。因为按揭贷款证券和股票证券的价格波动具有负相关特征，而且收益率比较稳定，因此是投资者进行组合投资的重要选择之一。在海外业务日益增多和资产组合多元化压力凸显的背景下，中国商业银行投资于美国按揭贷款产品是一个必然选择，而且目前该产品占中国商业银行资产组合的比例，还远低于国际机构投资者的水平。

不过，任何投资都有风险，投资成败的关键是看投资者是否具有前瞻性，能够根据自身判断及市场行情的走向及时调整资产组合。从2006年上半年开始，美国房地产市场的繁荣就日渐衰落，市场行情不断转淡。如果这是一个长期趋势，理智的机构投资者就应该调低美国房地产金融产品在资产组合中的比重。相对于国际机构投资者而言，中国商业银行还仅仅是国际资本市场的“试水者”。在暗流汹涌、波谲云诡的国际资本市场中，中国商业银行要生存下来并发展壮大，就必须有一个循序渐进的过程，投资品种应该由低风险产品逐渐向高风险产品拓展，而不能一蹴而就。虽然有时候交学费是难免的，但是我们必须高度重视前车之鉴。毕竟，国储铜和中航油的覆辙仍历历在目。 

（笔者为中国社科院世界经济与政治研究所博士）