事件：2011年12月6日，我们到同仁堂股份有限公司与公司管理层就公司的发展情况进行交流。

　　评价：北京同仁堂股份有限公司是中药行业著名的老字号，国内四大中药品牌之首，在传统中医药领域具有不可撼动的代表地位。公司一线产品包括安宫牛黄丸、六味地黄丸、乌鸡白凤丸、国公酒、大活络丸、牛黄清心丸、感冒清热颗粒、牛黄解毒片等大家耳熟能详的中药品种，且销售都达亿元以上。公司业绩一直处于稳定增长状态，2006-2010年的收入年复合增长率为12.25%，净利润年复合增长率为5.22%。

　　公司从2010 年一季度开始显现业绩增长加速，今年年初公司公布高管现金激励政策，2011年三季度公司营业收入及净利润分别同比增长26.5%和25.5%，呈明显加速态势。为了更准确地判断公司未来业绩变化的情况，我们就以下几个方面的问题与公司证券事务代表进行了沟通。

    一、公司产品销售情况及未来销售重点：

　　公司旗下拥有800多个产品文号，40多个独家品种，产品线丰富。其中年销售额过亿的一线品种有8个，目前销售情况良好，预计2011年销售收入均能达到10%以上的增速。公司一线产品声誉较高，在客户中接受程度较高，销售量比较稳定，未来有望保持稳定增长。

　　公司还有销售额在3,000万元~5,000万元左右的二线品种30多个，总体销售规模超过10个亿，有多个进入医保范畴，有些产品的增速较快，但由于这些二线品种受到市场环境、消费者偏好、突发事件的影响较明显，目前增速不是特别稳定；未来公司将营销重点放在二线产品上，希望能够培育出新的过亿产品，为公司营业收入实现快速增长贡献动力。

　　在营销方面，公司仍将加强和各地经销商的沟通，合理监管，加大对终端销售渠道的管控力度，力争实现销售收入的快速增长。

    二、公司在成本控制方面的表现：

　　2009年底开始，中药材价格逐步上涨，致使中药制造公司面临较大的成本压力，而同仁堂始终保持了相对平稳的毛利率水平。公司的中药材采购队伍非常专业，对中药材的价格把握方面、行情的波动方面都比较有经验，力争在合理区间购进原材料。同时公司通过提高自身内部成本控制、集约化的生产、增加机器使用等，省掉很多人工成本；并优先生产毛利率水平较高的产品等，从多个方面共同着手，在保证产品质量的前提下，有效地维持了公司的毛利率水平。

    三、公司在医院市场方面的开拓情况：

　　公司一直希望努力做大医院市场，主要通过直销方式进入医院市场。目前公司的绝大部分产品还是要通过医药零售渠道销售，估计比例超过90%。公司在推广北京地区社区医院方面做了努力，引入的产品以普药为主。公

司通过举办大型社区讲座、义诊等活动，促进社区医院渠道产品的销售，由于公司产品群众基础很好，知名度很高，近一两年，这方面市场的增速比较快。

    对于二甲以上一级医院市场来说，公司的主要困难还是在医院招标价格方面。同仁堂的药品质量上乘，成本也较同类产品要高，目前医院的药品招标价较低，很难保证产品的利润空间。未来公司还是坚持在保证产品利润率的前提下，努力开拓医院市场。

    四、同仁堂旗下零售门店经营现状及对同仁堂商业投资项目的进展情况：

　　同仁堂销售额比较大的门店主要还是大栅栏店、东四店和崇文门店，盈利能力也最强，而其余的药店由于地点、开设时间上的不同，盈利水平则参差不齐，尤其一些外地药店，也有部分亏损的。北京地区门店的店面多是

自有房产，外地门店租用的居多。目前药店中20%左右的商品是同仁堂股份自己的产品，同时也经营同仁堂集团健康药业的高端保健品及其他公司生产的药品。公司通过聘请知名中医医师在药店坐诊等形式，为顾客提供高质量且便利医疗服务，对药品销售起到了很好的助推作用。

　　公司于2011 年5 月26 日发布公告，拟以旗下23家零售药店股权及下属同仁堂药店相关资产作为标的，对同仁堂商业投资发展有限责任公司(以下简称同仁堂商业)投资，本次关联交易后，公司持有同仁堂商业51%以上股份。该项目有望在年内完成。

    同仁堂商业目前注册资本1亿元，旗下拥有49家子公司，共计开设同仁堂零售药店265家，遍及全国50余个城市。截至2010年末公司经审计数据，总资产61,344万元，净资产21,257万元，实现销售收入119,841.58万元，净利润4,046.54万元。而同仁堂股份旗下的23家零售药店实现的净利润规模比同仁堂商业要大。完成对同仁堂商业并表后，公司的收入会有相应增加，但对净利润的影响不大。公司实现对同仁堂商业控股的主要意义在于，加强了公司对终端销售领域的掌控力度，为进一步拓展零售区域、扩大销售份额做好准备，同时有利于减少关联交易。公司近期之内的工作重点还是加强对现有门店的管控，努力提高单店销售规模。

    五、拟发行可转债项目情况：

　　为解决产能受限问题，公司于2011年11月15日发布公告，拟发行可转换为公司A股股票的可转换公司债券，总额不超过人民币12.05亿元，主要用于大兴生产基地建设项目。按目前股价水平估算，假设可转债全部转股，将增加公司股本约8000万股，摊薄现有股本6%左右，摊薄效应有限。

　　公司目前销售规模稳定增长，产能略显不足。本次募集资金主要用于大兴生产基地建设项目，扩大公司生产丸剂、散剂及口服液等中药剂型的产能，有助于公司进一步发展，进而实现公司业绩的持续增长。生产基地建设时间较长，最快可能于2013年左右投产，关于拟生产的产品具体细节尚未敲定，暂时不好判断项目对公司业绩的具体贡献值，我们将密切关注。

    盈利预测及评级

　　我们预计公司2011~2013年EPS 为0.34元、0.41元和0.50元。按12月9日收盘价15.52元计算，动态市盈率为46倍、38倍和31倍，估值偏高，考虑到公司品牌效应及未来发展潜力，维持“增持”的投资评级。

    风险提示：

　　中药材价格变动提高成本压力；营销渠道扩展情况低于预期。