一、财务分析

伊利牛奶是街头巷尾都知道的品牌，认知度和偏好度不是一般的高，区别于茅台、阿胶、白药，很遗憾似乎未能成为价值投资者的白马股，然而伊利这三年在股票市场上的表现简直可以用一飞冲天来形容，三年内涨了将近7倍，打开炒股软件，市盈率居然只有不到20倍，伊利的盈利能力很强吗？究竟是葫芦里面卖什么药，今天首先在财务报表上看出点端倪。

首先，利润表上，30%的毛利率不算太差，关键是销售费用和管理费用二者占营业收入接近30%，几乎把毛利都吃光了，继2008年伊利录得亏损 后，2009、2010年伊利的净利分别为2.74%和2.68%（2010这可怜的2.68%还有接近1%的政府补助支撑），2010相对于销售额在300亿的企业，利润只有微薄的7个亿（其中有3个亿是政府补助）实在提不起人的兴趣。

资产负债表上，伊利并不算是轻资产企业，流动资产、非流动资产各占一半，固定资产占总资产比例达到1/3以上，货币资金算不上充裕，应收账款及存货还算保 持比较低的比例。看负债表更是吓人一跳，资产负债率达到惊人的70%（跟房地产企业有得一拼），而且负债比例不甚健康，短期借款达到负债25%，其他的借款主要是各种应付款和预收款项。

现金流量表也没有出彩的地方，经营现金流入的绝大部分（93%以上）以原材料、人工、税费的形式流出，投资现金几乎没有流入，但维持核心竞争力的支出又占了经营现金流入的5%（2010年），然后筹资方面，借款占到经营流入的7.4%，分红是没有了，只有偿还债务的现金流出，所以2010年的经营现金流是负增长的。

持续竞争优势指标（前面分析白药、阿胶财务里面有具体项目，本段以下内容均为2006-2010年5年平均参数）销售费用和管理费用之和占毛利润98%， 折旧支出占毛利费用7.1%，现金只占总负债32.45%，总负债却是股东权益的2.04倍，固定资产占总资产的比例达到41.6%，资本支出是净利润的数倍（当然还有亏损年份无法估量），只有应收账款周转率这个指标还可以95.9次。几乎所有这些指标都提示过去的伊利不具有优秀企业的特质。

长期重要的盈利指标，毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增长率（融资背景下的净利润增长）均没有吸引力。

伊利2011年前三季度实现销售收入292.01亿元，同比增长24.13%；净利润14.18亿元，同比增长157.51%，伊利出彩的业绩，主要归因于处置资产产生的投资收益约2.18亿元（伊利2010年净利润也才7个亿），还有三费的大幅下降（成本控制一般不具有持续性），这两种因素叠加起来使得净利率升至5.87%，是2011年的两倍多，但大众角度一般认为是由于高毛利产品，金典奶、QQ儿童成长奶、婴儿奶粉等大幅增长的结果，无可否认，这些高盈利产品高速增长而且占比有所提高，但低端产品销量仍然占总销售额70%以上，我并不认为净利率大幅提高与此高度相关，因为前三季伊利的毛利率依然没有改善，维持30%左右的水平。

总的来说，伊利的过去并不辉煌，虽然过去10年还有平均20%左右的净利润增长率，净利率和净资产收益率的低下使得这种增长质量低下，净利润增长主要是资本投入的结果（同时也带来现有股东股权的稀释，导致多年来回报的低下），而且看净利率水平并不是“一美元投入至少可以产出一美元的好主意”（没有仔细算）。财务是果，经营是因，往后我们再看看乳制品行业的发展前景还有导致回报低下的原因。

二、基本面分析

上文分析结果显示，伊利近年来的财务状况并不理想，我们来看看数据背后的基本面情况。

一 ）进入和退出壁垒分析
    进入壁垒：
    规模经济：乳制品行业的最佳经济规模在市场规模5%以下，所以说规模经济效应并不是进入乳制品行业的有效壁垒。
    资金壁垒：新版《乳制品许可条件》要求企业自检设备，小型检测设备价格就在200万元以上，大型检测设备更是上千万元，形成比较可观的资金壁垒。而且在利润率在5%以下的乳制品行业生存，保证原材料价格稳定还需要投资奶源基地等大规模投资。
    品牌：乳制品作为食品的子行业，在当今食品安全意识被提到新的高度的情况下，一般顾客更愿意选用大品牌、存在时间长得品牌。但目前乳制品行业中同质化严重，乳制品品牌宣传还停留在宣传优质概念上，品牌之间没有形成有效的差异化。伊利蒙牛当前的高端化战略可能使品牌差异形成有益处。
    政策壁垒：2010版的《企业生产乳制品许可条件审查细则》与之前相比严格很多，不仅增加了许多常规审查项目，还要求婴幼儿配方乳粉生产企业须配备相应检测设备，对食品添加剂、三聚氰胺等64项指标进行自检。企业必须具备三聚氰胺检验项目相关的检验设备及能力，不得进行委托检验。乳业生产许可证重审使得 45%的企业被淘汰出局。
    原材料垄断：许多大企业投入巨资用于奶源基地的建设，以保证原材料价格可控，伊利集团拥有全国最大的优质奶源基地——内蒙古呼和浩特市、呼伦贝尔大草原、黑龙江杜尔伯特大草原。
    政府补贴：大型乳制品行业可能是民生工程的一部分，解决了学生营养问题，农民生计问题，当地就业问题，所以容易得到政府补贴收入。伊利的政府补贴就占了净利润的重要一部分。
    销售渠道壁垒：在竞争如此激烈，利润率低下的行业中，想通过低价促销等获得货架位置而且能获得利润并不是容易的事情。
    技术壁垒：国内大型乳业企业目前都引进了先进的设备和技术，都有一流的生产线，形成了技术壁垒。

退出壁垒：乳制品行业一旦进入，退出壁垒很高。主要因为1.乳品企业的资产具有专用性，2.奶源基地的建设需要巨资投入，沉淀成本较高，3.地方政府阻挠。出于税收和政绩等因素的考虑，地方政府给予乳品加工企业各种税收优惠和补贴，使企业有更大的承受力，甚至可以将供给曲线降低到边际成本以下。4.社会保障体系落后，企业负担重。很多乳品加工企业的前身都是国营食品厂或者国营农场，因此，在社会保障体系改革启动之后，下岗工人的再就业、退休工人的社会福利等问题因劳动力市场和保险市场不发达而成为企业退出的严重阻碍。5.破产、兼并等相关领域的法律法规尚未健全和完善。

总体看来，目前乳制品行业的进入壁垒和退出壁垒都很高。通俗点看，要投巨资新建一个大型乳制品企业对砍伊利似乎也没有胜算，但目前仍然存在的中小型地方乳制品企业似乎也不会休止价格战。单纯壁垒上面看来，乳制品行业还算一个不错的行业，至少比较高的进入壁垒限制了竞争的进一步发展，而在国家提高乳制品行业门槛，加强食品安全的大背景下中小型企业终将被淘汰兼并，而且从国外的乳制品发展经历看来，行业集中度还会进一步提高。

二 ）行业内竞争状况

市场容量和发展速度：
    市场容量：2010年统计，世界人均年牛奶占有量为105公斤，西方发达国家年人均消费牛奶 300公斤，发展中国家为30公斤，而我国人均牛奶消费仅26.1公斤（中国奶业统计年鉴），是世界上牛奶占有量较低的国家之一，国民饮食习惯与日韩相近，日本人均消费量62.2公斤，韩国人均消费量42.9公斤。达到韩国水平还有一定空间，市场容量还比较大。
    发展速度：得益于1 消费升级 2 健康意识强化 3 城市化 4 政策支持，2006-2010乳制品行业的销售收入一直保持在20%左右，但三聚氰胺事件显然影响了国内乳制品企业的利润，但实际需求没有很大变化，一直平稳增长。展望未来仍然能维持20%销售增长。

行业集中度：中国乳业目前集中很高。目前中国乳制品生产企业有1800家左右，其中，前5名企业的市场占有率高达60%至70%，行业集中度非常高。然而2011年中国乳制品行业将面临继续整合，市场集中度将进一步提高。市场集中度的进一步提高有利于优质企业的价格领导，避免目前经常盲目发生的价格战。

国外竞争对手：国外竞争对手在国内销售的主要是高端婴幼儿奶粉，全球排名前100名的乳品企业已经有20多家进入中国，进口品牌的产值已占我国乳品市场的1／3。国外企业没能在液态乳等市场上占优势（可能跟国内企业拼价格也没得拼），但就把差异化最典型，利润最丰厚的市场夺走了。强势的品牌，先进的技术，完善成熟的营销模式使往后不短的一段日子，婴幼儿奶粉仍然是进口品牌的天下。

同质化：目前国内品牌同质化严重，价格战、广告战此起彼伏，价格战由知名企业领导，广告战并不形成差异化，这种低层次的竞争模式正是国内乳制品企业利润低下的最重要因素。

可喜的是，国内企业已经察觉并重视差异化的发展，高端产品市场发展迅速。过去几年，行业内的巨头纷纷发力高端奶制品市场。这是因为高端奶市场将成牛奶企业新利润增长点。低端奶市场竞争越来越激烈，价格透明化，利润降低，奶企有些疲于应战。整个牛奶市场平均利润率在5%左右，低档牛奶产品仅有2―3%利润，而高端奶产品利润率可达30%。

竞争状况分析发现了行业集中度高，行业发展前景良好等非常重要的积极因素，国外竞争对手的竞争也只局限在高端奶粉的竞争，似乎只有同质化是目前乳制品企业低利润的原因。是不是改善了同质化就能大幅度提高利润呢，前面分析的垄断型消费企业大多对上下游均有强议价能力，像乳制品的分析还是第一次碰到，供方和买方均有较强的议价能力，进一步限制企业利润。