石麒麟：股票调查之二 同仁堂基本面和年报研究

     百年老店同仁堂，创建于1669年，所制药为宫廷御药，载誉340多年，“同仁堂”是金字招牌一点不为过，享誉海内外。公司是中国为数不多的百年企业，其稳定的经营模式、强大的品牌及在传统中医药产业的显赫无人可比的地位。

    公司战略上遵循古方和工艺并现代化生产。最知名的厂训是“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”，足见严谨制药工艺和优秀的中药品质。中药今后几千年也会继续存在，而中药方剂的配伍原则及制做工艺过程不会有根本改变，确保公司产品及生产模式的高稳定性。乌鸡白凤丸和六味地黄丸等名药会永远存在，这恰恰与西药公司有根本差别。

    行业环境上，中国中医药市场目前年平均递增20%以上，十二五中期预计达1万亿元以上规模。随着国家医改的拓展与深化，更多的人口享受医保，受惠人群规模的增长对中医药的需求会直线上升，中药做为国粹，对传统中医药的信心也将与日剧增，同仁堂自然成为受益者。

     同仁堂集团已经形成制药、零售业和医疗服务三大板块，同仁堂零售门店超过800余家。“以医带药”的独特经营模式。奉行中医中药不分家的传统医药理念，建立名医医馆、中医诊所及同仁堂中医院，拥有中医药的国宝级人才。

    产品覆盖面很广且品种丰富，拥有丸剂、片剂、酒剂、散剂等 28 个剂型 800 余种药品注册名号。公司的名牌产品例如安宫牛黄丸、同仁大活络丸、同仁牛黄清心丸、 乌鸡白凤丸、牛黄解毒片等传世名方。

    独家具有的“细料库”是同仁堂屹立几百年的雄厚物质基石，贵重品种如人参、鹿茸、牛黄、麝香、羚羊角等被称作细料，储存这些细料是同仁堂长期提供名贵中药的有利保证。

    公司各专业人员构成统计如下图，其中技术人员包含国家级名老中医师、中药师，而销售人员更是高达44%，这与公司近几年改善发展销售有很大关系，用强大的销售带动医药工业的发展是一个很实用的战略。

     公司财报分析，从下图可以看出公司经营毛利率和净资产收益率的变化。其中毛利一直保持在40%以上，尤其是最近4年，在中药材原料不断涨价下公司通过调整生产品种依然保持较好的毛利。净资产收益率从06年底的低点之后年年保持增长，2012年更达到14.3%的较好水平。

    2002年到2012年的11年间净利润总额基本保持较好的增长态势，尤其是历经06年低点之后，公司的利润总额在最近6年保持不断快速增长趋势。

    细化分析，2012年年报显示营业总收入75.04亿,同比增长22.85%;营业利润10.49亿,同比增长32.90%。医药工业毛利49.3%，同比增加4.97点。商业毛利30.19%在同行业中属于较高水平。

    公司制药产品布局合理，增长势头良好。公司8个销售过亿的一线产品六味地黄丸、乌鸡白凤丸、感冒清热颗粒、牛黄解毒片等增速均在10%左右,其中安宫牛黄丸受提价因素影响产量受限。2012年同仁堂牌阿胶销售过亿元,公司多年前几乎不产阿胶，它的高速增长更证明了同仁堂金子招牌被大众的高度认可。二三线产品30多种,产值多在3000-1亿元之间,总收入超过10亿元，整体增速高于20%到30%，众多品种迅速增长有力的支撑了公司销售收入的平稳增长。

    在费用细节来看，2012年公司研发经费4235万元，相比西方庞大的研发费，较低的研发费用也是同仁堂的优势之一。广告费1.33亿元，增长50%以上，其他如业务宣传1.21亿元增加较多、会务费2.17亿元，增长10%之内。总体费用控制得当，反映在总产值与净利润均保持快速增长。

    公司管理层激励方案的持续实施解决了束缚公司发展的国企属性的不足之处，业绩增长明显，重赏之下必有能者。另外，营销改革不断持续, 渠道体系建设已经初步成型，形成了稳定的经销商团队,对渠道掌控力不断增强,确保了渠道价格稳定。

    股票价格方面，股票价格23.8元静态看偏高，指标PEttm为50多倍，PB值为7.3倍，均在历史偏高位置。考虑到未来扩张产能，大兴生产基地和安徽亳州基地预计2014年可生产，解决产能受限,有助于实现公司业绩的持续增长。同时增强渠道销售，未来5年预计年增速将达20%上下的概率较大。如果持股5年，投资收益0到170%之间。

        利润年化增长率    利润增长率        PE值    5年投资收益率

            偏低PE估值        15%             25         0%

            偏高PE估值        15%             45         80%

            偏低PE估值        25%             25         50%

            偏高PE估值        25%             45         170%

  北京石麒麟投资公司总经理

      2013-5-3

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