石麒麟：股调查系列一 片仔癀研究分析

      片仔癀是一家与白药、同仁堂一样有着悠久历史的著名中药企业其核心产品是名贵中成药片仔癀系列中药，享誉福建、广东、港澳台、东南亚各国。

     一：公司基本面分析

     笔者认为价值投资最重要的是发掘股票的内在价值，尤其考虑的是上市公司是否具有超强的核心竞争力。片仔癀的处方、工艺均属国家绝密级秘密，是国家一级中药保护品种，绝无第二家可生产，有着较强的产品定价权及提价能力，反映了公司产品的超级竞争力，意味着长期可以保持丰厚的利润。比起残酷竞争的餐饮、服装、农业、零售等大多数领域，独家垄断的生意实在是很罕见、很珍贵的机会。片仔癀中药的生意决定了公司股票蕴含着很高的内在价值。   

     公司核心优势是拥有较强的提价力。片仔癀核心产品处于垄断地位，麝香的资源是稀缺的，产品供应也是有限的，面对旺盛的市场需求，如同东阿阿胶和茅台一样，有很强的提价能力。公司已经在过去几年对片仔癀药片连续提价，内销价格每粒提高到320元，外销提高的到42美元，目前的毛利率高过80%。 

     笔者在做投资基本面研究时，同时读了不少中医药书籍，虽不专业但已经粗通中药原理。片仔癀药品含有麝香、牛黄、蛇胆、三七等名贵中药精制而成的。不过麝香其实在方剂配伍中属于重要的“小角色”，但是不可或缺。君药是三七，麝香则是佐使药，起到串联诸药和强化各种原药药效的作用，量虽不大但是起到药效倍增杠杆作用。片仔癀具有消炎、清凉解毒、凉血化瘀、消肿止痛等作用，对急性、慢性肝炎，刀、枪、骨折和烧、烫等多种创伤，脓肿、无名肿毒及一切炎症引起的疼痛、发热等，有显著疗效，对消化系统癌细胞有明显的抑制作用，更被称之为安家至宝的“神丹妙药”。

      笔者认为片仔癀公司另一大特点，方剂配伍千古不变，确保了公司业务最大的稳定性及业绩确定性。如此宝贵的传世名方几百年后也不需要大的改变，因此片仔癀公司比起高科技公司来，它的产品不需要高昂的研发费用，节省了不知多少亿的科研经费。

     具体到公司业务由三大部分构成，一是中成药制药和医疗保健品部分，二是医药流通部分，三是药妆和日化品部分。

    1、公司最核心业务是中成药制药部分，片仔癀公司目前生产和销售药品近40种，片仔癀系列药品是公司利润的主要来源。

     2、化妆品、日化品等系列产品产业化取得较大进展。皇后牌是其中的自有品牌，市场认可度较高。实施“专卖店—药妆店—大卖场”的营销策略，营业推广已经成效。另外公司开发的药物牙膏也是今后的一大亮点。药妆收入目前仅仅占比公司收入大约10%，但为了发展潜力很大。

    3、医药流通部分，简单讲就是公司发展战略变大变强不可或缺的重要组成部分，虽然毛利不高，但是还要增强管理和人才的投入。

    公司已经与华润开展医药合作，对未来5年业绩提高有很大提升左右，利用华润的1000多家终端零售网点扩大片仔癀及其他医药产品的市场份额，另外为公司培养市场营销人才。

     目前珍贵的天然麝香资源是限制公司未来大幅增加产品产量的一大瓶颈，亟待发展。公司目前以“公司+基地+农户养殖”的模式，建立林麝饲养繁殖示范基地。林麝养殖数量需要花很长时间来发展壮大，未来综合经济效益将逐步显现。笔者推测公司天然麝香的主要来源还是来自对外统购，尤其是民间养麝户的收购为主。

    公司目前主要发展瓶颈或者风险在于名贵中药材天然麝香产量严重受限，一定程度上限制公司产量不能迅速扩大。目前公司披露的信息已经增大人工麝香在一些系列产品中的应用，但核心的片仔癀仍然用天然麝香。实验数据显示人工麝香药效与天然麝香大体相似，不影响患者治疗效果。

   二：公司财务分析 

   公司经营业绩快速增长，股价也能摆脱大盘震荡而不断上涨。公司自2003年上市以来，业务突飞猛进，股价也随着公司经营业绩的提高而增长。03年利润为0.6亿元，到2012年利润总额已经达到3.55亿元，增长约6倍，年化增长率为19%。每股价格从上市初期的7-8元已经涨到如今的190元（复权价），穿越了牛熊周期，10年增长大约24倍，堪称大牛股。 

     财务指标分析看，公司通过提价等手段不断提高产品毛利率和净资产收益率，在医药股中片仔癀属于较高的。下图是毛利率和ROE近十年的变化图，尤其最近3年，公司的成长与发展势头更好。

     三：公司估值及投资预估分析

    参考公司历史估值，下图是公司PE和PB的历史值，其中的PE值大体在20到55倍区间波动。

    按当前的每股122元计算，毛估一下未来5年总的投资收益：

                利润年化增长率    利润增长率      PE值    5年投资收益率

    偏低PE估值        20%          2.5倍           25          33%

    偏高PE估值        20%                          45          139%

    偏低PE估值        30%          3.7倍           25          96%

    偏高PE估值        30%                          45          254%

    考虑到PEttm超过47倍，静态来看股价不低。但是如果考虑公司的成长性，预计未来5年，公司如果可以依靠强劲的竞争力保持20%-30%的利润增长率，5年投资总收益率将在33%到254%之间。

北京石麒麟投资公司总经理

    2013-4-25

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