石麒麟： 古越龙山综合分析 业绩低于预期

       作为中国上市的黄酒企业，古越龙山一直吸引了酒类股投资者的眼球，笔者也对其做一个阶段分析。

      古越龙山日前公布的半年报显示，截止报告期内，主营收入8.14亿元，公司上半年实现营业总收入8.14亿元，归属于上市公司股东的净利润1.01亿元，同比增长20.32%；基本每股收益0.16元，同比增长20.67%；账面资金1.80亿，同比大幅减少34.1%；销售毛利率38.1%，同比下降0.7%；经营三费率19.2%，管理费环比增加；每股经营性现金流量为-0.09元，与费用增加和在建工程有关；加权ROE只有4.41%，下降1.52个百分点；全年预估也不会超过10%，过低。对比茅台、五粮液、老窖的报表相差较远。业绩的低于预期相信与香港测出含有较高分量的致癌的氨基甲酸乙酯的不良影响有关，即降低了销量，有增加了费用去扳平事件不良影响。

     黄酒本身是较好的一种地方酒，长江流域广为饮用，历史也有上千年了，但是到如今，仍是小品种酒。北方地区、华南、西部地区就没有饮用习惯。作为北方人，笔者也喝过古越龙山酒，饮用口感是可以被接受的。不过如果被广大地区消费者接受，恐怕还要花很大精力去做市场推广与渠道建设。北京的大超市都有古越龙山的产品，多次问过销售，销量不多，当然公司报表也可看出来。古越龙山的竞争对手不仅仅是黄酒厂家，更大的是与白酒、啤酒、葡萄酒的众多巨头的竞争。试想，无论在家还是商业应酬，多数人会首选白酒和啤酒，部分人会选葡萄酒，有多少人会选黄酒呢？就算很少部分选黄酒，古越龙山也要与其他家黄酒竞争。人类的消费习惯不容易改变，当然经过加倍推广，还是有部分人会接受黄酒，比如本人，但习惯的改变较慢，时间也会较长，这是古越龙山的最大困难所在。

    另外，笔者对黄酒的酿造工艺也粗通一二，相对于茅台、五粮液等酱香或浓香白酒的复杂工艺，黄酒的酿造工艺相对简单，甚至普通家庭都会酿造，各种的黄酒口感差异也很小（对比各种白酒）。也就是说，古越龙山没有酿造工艺差异化优势，不能区别于各家的产品，消费者的产品忠诚度并不高。笔者也尝试过各种黄酒，味道其实差异很小，要想在口感上建立公司的护城河几乎是不可能的。

   公司管理层应该需要精心提高自身能力，面对激烈的市场竞争，如果没有超强的能力与胆识是很难产生伟大公司，哪怕你的产品很好也没用。国企固然有它的特点，但是国内很多家国企领导人创出了超好的业绩，真心希望古越龙山高管再接再励。至于公司市场营销能力一直未见显著提高，明显是公司的短板，当然从产品的特性来说，黄酒比白酒、啤酒的推广更难一些。这就更要求公司必须加强销售力量的建设，比如引进高端实战化人才，开疆拓土。高管的未来压力会更大。

    从财务指标来看，39%的不高的毛利率，19%相对较高的费率，更关键的是不足10%的低净资产收益率，很难让人满意。巴菲特投资时，买不买目标公司的思考时间不超过10分钟，很多都是5分钟就定了。芒格更是一分钟就可分析出公司的好坏。为什么？因为大师们只投资一眼就知道是低价格高内在价值的公司，这就好决定多了。如果我们思考一天还不知这家公司比另一个公司好在哪，好多少，核心价值在哪，一定因为是它没有超过别家很多，所有安全边际不足，风险也较大。

    当然，长期看，古越龙山的销售额在品牌优势、历史文化优势下还会增长，但是可能不会太快。

    最后一句结束，笔者选择长期跟踪围观，直到公司包括高管在内的很多方面脱胎换骨的那天在行动。

   北京石麒麟投资公司总经理

    2012-8-20