石麒麟：牛股DNA解析之一  贵州茅台（2）

        前一篇博文笔者已经从总体资产及股票市值等方面说明了茅台十余年来的惊人涨幅，之所以不用季度数据或年度数据对比，原因是笔者仍然认为投资股票是投资公司，那么公司经营的好坏决定了股票的内在价值的高低。但是，短期内，比如按天或月来看，基本不能反映公司价值的变化，如果拉长时间周期，就可以过滤掉影响公司股票内在价值的噪音元素，同时我们可以更清晰直观的看到公司股价与公司内在价值的关系，其实也抓住了投资的核心原理之一。当然投资者做季度报告分析和年度报告分析仍有很大价值。

       茅台公司第一竞争率因素已经提过，就是公司的“国酒”的金字招牌。但是创造超高收益的原因不止一个，还有一个是公司复杂且有些神秘色彩的酿造工艺，据说公司酿酒所需的独特的微生物群落是世界唯一的，也是几百年酿酒师不断的追求改良后形成的半自然半人工的微生物组合。在贵州都找不到第二个大面积符合茅台酒酿造的地方，它需要特殊的温湿度，地理环境和小气候，否则就是用同样的工人操作都生产不出一样酱香型的茅台酒，这一点与机械化标准化异地可生产完全相同产品很大不同。独特的高温制曲与发酵工艺，长期储存，复杂的勾兑方法，总之，茅台酒的酱香型味道只有他们自己可以在原厂酿出来，任何对手哪怕花天价也仿制不出来。不可仿制性其实形成了一种天然的产品垄断，加上市场庞大的需求，有限的产量形成了供应短缺状态，也就造就了茅台公司的强大的定价能力。强大的产品定价能力是公司是否有核心竞争力的标志之一，具体表现为公司产品提价能力的强弱。多数公司都不具备提价能力，每年面对人力成本、原材料成本、生产销售成本等的涨价，只能在红海中苦苦挣扎，哪里还能为股东创造高价值呢？

        笔者没有用2010年的公司数据与2011年对比，而是翻箱倒柜的找出2001年公司年报数据与2011年数据做对比，结论显而易见，现在让我们看看主要的数据对比情况吧：

        首先研究一下茅台涨价情况，下图是笔者统计的茅台53°飞天酒从2001年到2012年4月的出厂价格图示。很直观，每瓶售价从2001年的218元涨到了现在的829元，涨到原来的380%！  

         从成本方面看，一斤茅台酒大概要5斤粮食酿造，包括本地高梁和小麦，外加赤水河水。笔者计算了一下一瓶高度茅台的平均制造成本，仅仅是39元人民币，包括人工费、原材料、包装费等。目前的毛利高达93%，如此低的成本，如此高的售价，难怪公司的银子哗哗的大笔流来。

        当然，作为传统消费类生产企业，茅台公司不需要像高科技公司不断投入高额研发费用，也不需要每年更新换代新产品，更不需要经常高价升级生产设备，酒的工艺多年不需要大的改变，恐怕几百年后也不需要大变，酒类是越储存年份长，越贵的好东西，不但不怕存货多，还随时间增值。这些都体现了茅台酒的核心竞争力，综合起来就是超强不可战胜的竞争优势，笔者看不到今后谁还会战胜它。

        细细研究可以发现，公司的销售额增长=总销量增长×每瓶售价增长，两个销售因素同时增长也就确保了公司收益的几何级数的复合高增长。十年间，公司总资产增加了9倍，主打的高度酒产量大约增加了2.14倍（笔者毛估估的），销售额增加了10.37倍，利润额增加了27.1倍！在销售费用增加2.13倍，及管理费用大幅增加8.27倍的情况下，公司毛利率仍增加了10.5%，加权平均ROE更是增加到40.39%，比十年前增长了50.8%。

        以上这一切漂亮的财务数据直接反映了贵州茅台股票十年内的股价爆发式高增长。

         研究公司过去的经营业绩可以发现他的核心竞争力，从而可以推测未来业绩的确定性高低，也就是常说的学习历史可以预知未来。从茅台公司的高增长分析中可以发现规律，也许今后增长率会稍微放缓，但仍不碍茅台的高价值，当然还要考虑时机问题。

         另外，千万不要忘了投资需要长期的大量时间投入，不可以投机取巧也没有捷径可走，否则是很难有高回报的。       

         纵观A股2000千多只股票，没有与茅台完全相同的公司，但是我们完全可以借鉴相似的研究思路去发现新的有价值的牛股，赚钱是必然的，这也是笔者多年来研究投资后与朋友们分享的出发点。

          北京石麒麟投资公司总经理

                     2012-5-4