逆回购频繁动用意味着什么？

2012年08月09日 10:36 来源： 金融时报

http://finance.jrj.com.cn/people/2012/08/09103614066636.shtml

　　今年以来，除了动用存准率、存贷款基准利率等货币政策工具之外，在公开市场操作上，央行进一步加大货币政策的预调微调。本周二，央行公告显示以利率招标方式开展了逆回购操作，这是央行连续第七周在公开市场实施逆回购操作。灵活开展公开市场双向操作，是今年央行在公开市场上最具特色的表现。

　　央行第二季度货币政策执行报告提供的数据显示，上半年开展正回购操作9440亿元，开展短期逆回购操作5660亿元。无论从频率还是数量上说，逆回购操作都有别于往年。有关专家分析，过去央行使用逆回购主要是为了平抑春节等短期因素造成的资金面波动，使用频率不高，每年也就一到两次，每次也只维持一两周时间。但是今年以来，继1月、5月分别进行两期逆回购之后，6月26日以来央行已连续7周滚动开展逆回购，创下自2002年6月以来连续逆回购操作的最长时间纪录。这意味着，逆回购操作已经成为常规货币政策调控工具。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委向本报记者分析提出，这种变化主要基于三个方面因素的影响：第一个因素是，今年以来，作为流动性的主要注入方式的外汇占款明显减少，在月度间也波动较大，需要释放流动性对其进行补充，逆回购是央行主动释放流动性的一种手段；第二个因素是，从第二季度开始，宏观政策稳增长的倾向日益明显，这也需要主动释放更多流动性；第三个因素，也是最重要的，是央行还面临着建立新的政策指标利率的新任务。在过去，除了1年期存、贷款利率的调整，央行日常显示利率导向意图的是央票的发行利率，而今年以来，央票停发了，所以，从逻辑上说，央行需要培育日常新的政策指标利率，在需要释放流动性的情况下，逆回购是一种比较好的方式，因此，一个有规律的、给定利率进行数量招标的逆回购，可以比1年期存、贷款基准利率这种低频率工具更快地传递央行的政策意图。实际上，通过回购释放利率信号，也是国外央行常见的公开市场操作方式。

　　鲁政委特别提出，由于释放流动性并非逆回购所独有的功能，下调准备金率也能够达到相同目的，因此，如果单纯基于前两个因素，逆回购的常态化并非必须，而只有第三个因素，才是使得逆回购必须常态化的最重要因素。因此，对于市场来说，不能再按照过去的思维定式，认为降低存款准备金率就意味着货币政策是在放松，仅仅逆回购而不下调准备金率就表示政策仍然谨慎、不愿意放松，这种旧思维是不正确的。展望未来，在继续实施稳健的货币政策、更为强调政策有效性的背景之下，货币政策预调微调的力度将会继续加强，公开市场操作在品种和组合上都将会有更多值得关注的空间。

　　从央行第二季度货币政策执行报告中可见，央行在表述下一阶段政策思路时，已将逆回购纳入常规操作、并放置在重要位置。从“运用逆回购、正回购、央行票据、存款准备金率等各种流动性管理工具组合，灵活调节银行体系流动性，引导市场利率平稳运行”这一表述中，可以看到在各项流动性管理工具组合中，逆回购赫然居首。

　　与准备金政策、存贷款政策相配合，上半年灵活开展的公开市场双向操作，不仅让市场中的流动性较为充裕，也适度增强了公开市场操作的利率弹性，各期限品种操作利率与年初相比均出现了不同程度的回落，有利于加强对市场预期的引导和发挥市场利率调节资金供求的作用，为进一步降低企业融资成本创造更加有利的环境。

　　鲁政委分析说，目前，从以下几个方面看，企业状况正在逐步改善：

第一，贷款增速有所加快，社会融资总量多于上年。第二季度信贷投放显示出逐月加快态势，6月信贷增速较上季和上月均回升，金融机构贷款投放意愿较强。除了信贷，其他途径特别是债券融资增长明显，由此带动社会融资规模多于上年。

　　第二，信贷结构有所改善。在信贷增速有所加快的背景下，中长期贷款的占比也在6月份开始回升，这是2010年以来的首次回升，其中5月和6月份增量持续超过30%。

　　第三，实际执行的贷款利率降幅大于贷款基准利率降幅。6月人民币贷款加权平均利率7.06%，比3月下降0.56个百分点，降幅大于基准利率0.50个百分点的降幅。其中，一般贷款加权平均利率7.55%，比3月下降0.42个百分点；票据融资加权平均利率为5.07%，比3月下降1.14个百分点。

　　第四，企业利润跌幅收窄。1至2月份我国规模以上工业企业利润同比下降5.2%，1至5月份跌幅已收窄为2.4%。

　　但需要关注的是，在原材料成本较去年下跌，融资成本较去年下降的背后，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本却略有上升。数据分析显示，在2002至2008年间，企业财务费用相对于主营业务收入的占比与主营业务税金及附加相对于主营业务收入的占比几乎相当。然而，自2009年之后，其主营业务税金及附加的占比明显抬升，目前财务成本相对于企业主营业务收入的比重为1.7%左右，而主营业务税收及附加相对于主营业务收入的比重则高达2.4%左右，其相对于主营业务收入的占比已经比企业财务成本相对于主营业务收入的占比高0.8个百分点左右。所以，未来减轻企业负担关键是要减税。

　　把稳增长放在更加重要的位置，下半年，财政政策和货币政策将如何发力？

鲁政委建议，在货币政策上，需要加强货币政策的预调微调，无论是否降低准备金率，都应保持流动性相对宽松；在利率政策上，考虑到房地产调控、国外的粮食欠收，不建议继续下调基准利率，但可以考虑更多发挥利率浮动区间的调节作用；在汇率政策上，建议增强人民币汇率弹性，以使之能够反映经济基本面。如果汇率弹性能够增强，那么，财政政策的力度就不必太大。否则，财政刺激力度需要加大，但可能由此导致长期的财政风险，并进而令经济结构进一步恶化。