以利率结构调整促信贷结构改善

——2月份货币金融数据评论

鲁政委

文章来源：第一财经日报 日期：2009年03月13日 06:20 http://www.china-cbn.com 

    今日人民银行发布了2月份货币金融数据。以下是简要评论。

    1、货币反弹中的“财政性”因子

    货币增速大幅超预期。根据图1提供的数据，本月M0、M1和M2分别同比增长8.3%、10.9%和20.5%，除M0较上月下滑3.7个百分点外，M1和M2都相对上月出现反弹，反弹幅度分别达到4.2和1.7个百分点。这也是M2在去年11月份达到阶段性低位之后的连续第三个月都以超过1个百分点以上的幅度持续反弹，比此前我们和市场预期水平19.2%高出了1.3个百分点。

财政扩张带动货币量反弹。M0的下降，主要与春节之后，交易性现金需求下降有关。M1从历史最低位的反弹，一方面是在扩张性财政政策拉动下，部分企业存货消化完毕、生产部分恢复、新增订单向上游传递带动企业活期存款有所增加有关，这种推断和2月份水泥生产同比大幅增长至17.0%、钢材和原煤同比由过去的负增长在本月转为3.1%和3.6%等工业生产数据是一致的；另一方面也与今年（在1月份）和去年春节（在2月份）所在月份错位，去年基数较低有关。但必须关注的是，虽然M1较上月出现了大幅反弹，但从历史来看，总体仍处在偏低增速区域。M2的反弹，应该也主要是得益于争抢财政扩张项目带动的信贷高增长、推动了货币乘数的继续扩张。

“剪刀差”仍处高位。然而，令人关注的是，根据图1提供的数据，在M2和M1双双反弹的情况，作为衡量经济景气状况替代指标M2-M1这个“剪刀差”，虽较1月份12.1%显著收窄了2.5个百分点，但仍以9.6%处于有公开的货币统计以来的历史次高水平。这显示，虽然财政扩张项目及其关联领域景气度持续上升，但其他领域经济活动依然疲弱。

2、信贷超预期，结构无改善

信贷超预期。2月份当月新增人民币贷款1.07万亿，在1月份1.62万亿的基础上继续保持强劲增长，大大超出此前我们所预期的6000-8000亿的水平。这是继1月份之后信贷数据的再度超预期。1-2月份累计新增信贷也因此达到了2.69万亿，完成年度预定底线目标5.0万亿的54%。

   3月份信贷仍有望延续强劲。虽然笔者依然预期未来信贷高增长难以持续，但是，根据图2提供的公开市场操作情况，截至目前为止，不仅回笼的绝对量较高，而且依然在最近一周再度回到了净回笼。由此显示，至少在3月上半月，信贷仍然较为强劲。这样，笔者初步，虽然3月份新增信贷余额会较1、2月份继续下降，但总体仍将延续强劲，预计此前预期的一季度投放将达全年目标底线5.0万60%的上界也可望被突破。

结构仍是问题。虽然在1月份信贷数据公布后，高比例的票据融资规模引起了各方普遍关注，此后市场报价的提高也显示一些机构似乎在试图缩小票据融资规模的占比。然而，图3提供的数据却显示，在非金融性公司及其他部门的新增信贷中，无论是票据融资还是中长期贷款占比，2月份不仅没有下降，而且还都较1月份有所提高。其中，2月份票据融资占比为47.3%，较1月份的41.6%进一步提高了5.7个百分点；中长期贷款占比为35.7%，较1月份的34.9%提高了0.8个百分点。

    如果按照笔者此前所作的判断，中长期贷款主要投向了财政扩张这些银行自认为无风险的项目，而票据（特别是转入票据）也常常被金融机构视为一种无风险的信贷，那么，这就意味着，本月银行投放在无风险领域的信贷高达83.0%，较1月份76.5%继续大幅提高了6.5个百分点。这明确显示，金融机构目前对非财政扩张领域的信贷谨慎态度丝毫没有改变。

正是因为上述鲜明的结构特征，即使目前信贷持续超预期，也依然无法打消笔者对于“安全馅饼”分完之后、信贷就可能出现萎缩的担忧。从这个意义上说，在非财政扩张领域被激活之前，如果我们能够期望财政刺激推动经济反弹的话，唯有依赖财政投入规模足够大、持续时间足够长，使财政扩张火车头的力量不至于在整列经济火车完全被拉动起来、形成自身向前运动的势能之前就停止，我国经济才可望进入持续回暖的通道。否则，就可能呈现一种“N”形的脉冲式波动。

3、优化利率结构，改善信贷激励

严格来说，单纯以风险规避来概括金融机构当下的信贷行为，其实并不完全准确，因为信贷行为最终是在对风险与收益进行权衡之后做出的。因而当前所呈现的信贷结构问题，其实是金融机构风险-收益权衡的行为反应。站在更具调控主动性的角度来说，宏观当局改变金融机构的风险预期并不容易，但在基准利率管制的情况下，却可以通过优化利率结构，从收益角度改善信贷激励，诱导信贷结构改善。

图表4提供的我们选择各种不同存、贷款基准利率组合、对存贷利差进行的四种情景测算结果显示，自2008年9月份我国启动降息进程以来，每一次降息都使金融机构利差继续收窄，到2008年末，存贷基准利差相对年初水平的降幅已达20%左右。虽然这种计算未必是银行实际存贷利差的精确刻画，但无疑清楚显示了其变化趋势。

经济下滑、信用风险上升，但放贷收益不仅未能提高，却还在持续收窄。为求得风险收益匹配，金融机构的信贷行为只得向低风险领域收缩。图5提供的金融机构信贷定价状况，清楚显示了这一点。为争抢无风险的财政扩张项目，金融机构不得不给与最优惠的利率以求进入，由此在第四季度经济下滑愈加明显的情况下，其信贷中执行基准利率下浮10%的信贷占比不仅未下降，反倒还持续攀升到了历史区间的上端；与其同时出现明显攀升的，则是在基准利率基础上上浮100%信贷的占比，这显示了信用预期风险上升的情况下，只要金融机构认为利差是足以覆盖风险的，信贷仍可能继续进行。而对于仅能够在基准利率上浮10-100%之间的这些项目，很可能认为风险收益相权得不偿失，占比均出现了下滑；特别是在基准上上浮动10%的信贷，很可能因为过去处于风险收益匹配的边际上，结果在利差收窄后占比下滑尤大。