【 • 原创:sosme　 2007-02-14 13:56 】　　
　　对万科的估值没必要追求精确到小数点后两位（其实对任何公司的估值都如此），一个大概的区间就可以给我们提供操作指导了。去年我的估值区间是8元-20元，每年根据万科的实际情况进行调整，对卓越公司估值区间是随着时间不断上移的，牛市有时是令人厌恶的：它让潜在的投资者丧失了具有更多安全空间的介入机会。

【 • 原创:algor　 2007-02-14 21:43 】　　
　　sosme兄讲的是，我觉得公司的估值就应该对“参数的假定”分别进行保守估计和乐观估计分别取值，给出一个估值的范围，自己要清楚所得估值的假定条件，如果假定条件发生变化，就应该重新估值。
　　但是我觉得不应该误解巴老所讲的：宁肯要粗略的正确，也不要精确的错误。对于估值的计算，所用的方法及公式应该是要求精确，但参数的选取是取决于你对公司的认识的深刻程度，这也是投资的精髓。不能以巴老的话为理由，而不进行公司的估值。

【 • 原创:sosme　 2007-02-16 12:29 】　　
　　Algor君好：非常认同你的观点，其实公司分析的核心就是估值，研究年报也好收集各类资料也罢，如果最终不落脚在估值问题上，那只是侃大山而不是做研究。目前的证劵媒体特别是网络论坛“侃大山”式的所谓研究呈泛滥化的趋势，脱离实质偏重于表面化的所谓分析往往只具有误导的价值。

【 • 原创:sosme　 2007-03-14 23:31 】　　
　　保利地产3月8日在广州举行了机构投资者交流会，董事长李彬海先生、总经理宋广菊女士、财务总监谭艳女士以及董秘刘平先生出席了会议。在本次会议上，公司明确表示企业发展目标为3到5年内赶超万科，第一步先将资产规模做大。对于该目标，我们认为公司还要从体制建设、人力资源培养诸多方面进行提高。万科的企业规模是可以超越的，但超越万科的企业文化应该是一道难题。当然，保利地产也为完成目标采取了相应措施：发挥自身执行力强的优势、强调研发和项目的差异化、加强公司员工培训计划、对公司的内外审计工作落到实处等等。
　　
　　当万科在紧紧追赶帕尔迪的时候，身后的保利们也在紧紧追赶万科
　　前有榜样（标杆）后有追兵（压力）的万科处于最有利的竞争环境之中，我感兴趣的是在未来某一天当万科全面超越帕尔迪以后，谁会成为万科新的榜样（标杆）呢？

【 • 原创:xstockx　 2007-03-19 19:56 】　　
　　万科06年报已发布，巨潮资讯

【 • 原创:sosme　 2007-03-19 21:27 】　　
　　今晚一件让人愉悦的事情就是通读万科2006年的年度报告，先记下到06年年底的成绩单：
　　
深000002 每股收益 每股净资产 净资产收益率(%) 总资产 股东权益 总股本（亿） 分红（送转股）
1992  2.55  31.23  9.63  2.35   
1993 0.836  5.06  26.36  21.36  9.28  1.83  
1994 0.712  4.48  17.18  26.75  10.89  2.43  10送1.5派1.50
1995 0.510  4.10  12.47  32.34  11.79  2.88  10送1派1.40
1996 0.470  4.21  11.23  34.66  13.33  3.17  10送1.5派1.00
1997 0.366  3.81  9.11  39.60  18.35  4.51  10送1派1.50
1998 0.399  3.95  10.10  40.38  19.88  4.96  10送1派1.00
1999 0.420  3.84  10.95  44.95  20.93  5.46  10派1.50
2000 0.470  4.29  10.32  55.83  28.33  6.31  10派1.44
2001 0.592  4.95  11.96  64.83  31.24  6.31  10派1.60
2002 0.606  5.43  10.59  82.16  33.81  6.31  10转10派1.60
2003 0.388  3.34  12.62  105.61  47.01  13.96  10送1转4派0.40
2004 0.386  2.70  14.16  155.34  62.02  22.74  10转5派1.35
2005 0.363  2.21  16.25  219.92  83.10  37.23  10派1.50（含税）
2006 0.493  3.41  14.48(21.90) 485.08  148.82  43.70  10派1.50（含税）转5
　　
　　2006年全面摊薄的净资产收益率14.48%，如果考虑到06年12月的增发因素这个数据严重低估了万科的收益能力，按月度平均加权的21.90%才代表万科真实的赢利能力，这是一个了不起的成绩！

【 • 原创:sosme　 2007-03-19 21:48 】　　
　　
深000002 主营收入（亿） 主营收入增长率（％） 净利润（亿） 净利润增长率（％）
1992 6.61  0.70  
1993 10.84 63.99% 1.53  118.57%
1994 12.28 13.28% 1.73  13.07%
1995 15.04 22.48% 1.47  -15.03%
1996 11.78 -21.68% 1.50  2.04%
1997 19.48 65.37% 1.87  24.67%
1998 22.69 16.48% 2.02  8.02%
1999 29.12 28.34% 2.29  13.37%
2000 37.84 29.95% 3.01  31.44%
2001 44.55 17.73% 3.74  24.25%
2002 45.74 2.67% 3.82  2.14%
2003 63.80 39.48% 5.42  41.88%
2004 76.67 20.17% 8.78  61.99%
2005 105.59 37.72% 13.50  53.76%
2006 178.48 69.03% 21.55  59.63%
　　

【 • 原创:xstockx　 2007-03-19 21:51 】　　
　　老王每年一度的致股东信是中国股市的一道独立风景。

【 • 原创:lailiang51　 2007-03-19 23:43 】　　
　　
 人均产值(增长率) 人力成本(增长率)
2006年 2154639315/13402 749263247/13402
 =160794(30.48%) =55906(35.49%)
2005年 1350362816/10961 452287228/10961
 =123197(35.08%) =41263(12.9%)
2004年 878006255/9627 351839465/9627
 =91202(18.15%) =36547(-12.43%)
2003年 542270658/7025 293181094/7025
 =77191(22.22%) =41733(1.49%)
2002年 382421274/6055 2489904400/6055
 =63157(-9.6%) =41121(-11.67%)
2001年 373747217/5349 249028992/5349
 =69872(53.46) =46556(52.11%)
2000年 301231499/6616 202494288/6616
 45530 30606
　　
　　万科人均产值6年复合增长23.4%,人均成本(工资)6年复合增长10.56%.人均产值增长远远大于人均成本增长.

【 • 原创:sosme　 2007-03-20 00:34 】　　
　　lailiang51君好：你的统计基数有问题---这将大大低估万科的人均创利能力。截至2006 年12 月31 日，公司共有在册员工13402 人，其中：
　　（1）房地产开发系统共有员工2602 人：创造净利润21.79亿(主营收入:176.70亿)
　　（2）物业管理系统共有员工10800 人：亏损2410万(主营收入:1.79亿)
　　万科物业只是万科房产的配套部门，其本身的赢利能力不值一提，在统计万科的人均创利时统计基数应该以房地产开发系统的员工为宜。
　　
　　就房地产开发系统而言，万科全员的人均创利83.74万元，做为万科的小股东我也为万科的成就而倍感骄傲。

【 • 发布:sosme　 2007-03-20 01:10 】　　
　　看万科年报的这个夜晚是这段时间以来最令人赏心悦目的一个夜晚，用了几个小时也只能说是匆匆浏览，但已让人激情澎湃了，能给我这种感觉的上市公司目前也只有万科了，给我印象最深的依然是篇首的老王“致股东”部分，这简直就是一篇充满智慧的哲学思考！先收集部分精彩观点：
　　
　　不管我们是否察觉到，我们正处在一个非凡的年代。我们或许已经看到了过往的奇迹，但是历史的恢宏其实才刚刚开篇。在以三大经济圈为中心的中国沿海，正在诞生着全球有史以来最大规模的城市带。数以亿计的个人和数以千万计的家庭来到这些地方，当他们到来的时候，他们可能只拥有自己的双手和智慧，但终有一天，他们将成为城市的主人。而只要具备对他们足够的尊重和珍惜，以及为他们服务的足够技能，住宅企业就能够在这个过程中，获得近乎无限的发展空间。而这一点，才是住宅行业持续繁荣的真正奥秘。
　　
　　中国的住宅行业，从诞生到现在，不过短短的二十年历史，但已经经历了两个显著的转折点。1998 年中国取消了福利房分配政策，开始了以商品房为主的全面市场化过程，这是第一个转折点。在这之前，中国的住宅行业只能说是在萌芽阶段，而在这之后，行业进入了近乎神速的增长。在第一个转折点之后，行业实现的是量的突破，而在第二个转折点之后，行业将要跨越的是质的升华。经过第一个转折点，我们看到的是大地回春之后的百花齐放，而经过第二个转折点，即将上演的是大浪淘沙之后的王者归来。
　　
　　如果一个时代的所有问题是人人都可解决，那么这个时代将无所谓英雄。如果哥伦布的船队面对的不是从来无人敢于穿越的未知海域，那么新大陆也不会留待他们来发现。只有在充满挑战的转折关头，我们才能获得创造奇迹的可能。而要做到这一点，我们需要的是信念和智慧。
　　
　　企业的边界取决于规模效应和管理成本的消长。越大的企业，规模效应越显著，但是管理和经营的难度也越高。当一个企业的规模效应已经不能抵消克服管理难度上升的成本时，这个企业就到了增长的极限。确实，住宅作为一种最终产品，具有不可移动性，无法在一个地方生产而销售到很远的范围；客户需求和地段的千差万别，也使得住宅的生产具有小批量甚至单件生产的特征。但是，企业的规模效应不仅仅源自大规模流水线生产带来的成本下降，而是来自三个方面。另外两个方面，一个是客户口碑带来的品牌号召力，一个是资本市场信用支撑的融资能力。
　　
　　万科在2005 年提出，2006 到2008 年万科将进入一个高速发展期。这绝非简单地出自企业做大的冲动，否则的话，在行业上一个阶段的巅峰2004 年，万科不会坚持稳健的发展策略。一直以来，万科谋求的是有质量的增长，这一点过去没有、现在没有、以后也不会改变。万科做出这个决定，是基于以下的几个判断。
　　首先，经过2001 到2005 年的不断调整，万科在规模经营能力方面已经上了一个台阶。
　　其次，相当数量的忠诚客户，是万科经营住宅业十多年来积累的最重要的财富之一，而购房者对于产品和服务的要求，最近几年明显趋于全面化。
　　第三，尽管中国的住宅产业化还刚刚起步，但是万科已经率先基本实现了设计的标准化。
　　第四，尽管中国房地产直接融资的大门还在开启的前夜，但是万科在资本市场的信用，不仅在行业内、而且在跨行业对比中，已经积累了一定的优势。最后，宏观调控将促进行业的规范化，提高行业的集中度，优秀企业将获得更大的成长空间。
　　
　　早在2004 年，万科就提出行业已经处于颠覆的前夜。而经过2005、2006 两年，行业变革的趋势日渐明朗。基于这一判断，万科最近三年的主题词，都与变革有关。
　　2005 年是“颠覆•引领•共生”，
　　2006 年是“变革先锋•企业公民”，
　　2007 年是“大道当然•精细致远”。

【 • 原创:sosme　 2007-03-20 02:41 】　　
　　万科估值：我关注万科的时间有很多年了、也做过不同假设前提下的各类估值，由于这是一个非常敏感的话题也是一个容易误导的问题我尽量在网络上避免发表这类个人分析，但就投资而言毕竟所有的分析最终都要归结于估值，否则我们依靠什么来判断不理性的乐观与悲观呢？做为价值分析的一个案例我尝试在万科最新年报的基础上做一次估值，以文会友共同探讨、共同提高。
　　
　　估值一直有所谓的“定性”与“定量”之争，我个人还是认为定量是基础、定性是为定量分析的前提假设提供精确度保证、或者说定性分析是让前提假设尽量接近事实的工具。
　　
　　估值方法：现金流折现法
　　1、对万科未来的现金流我简化的取当年的利润，这样处理的依据是：虽然万科的经营性现金流为负、但现金主要沉淀在易变现的土地及在建项目上，万科是个轻资产的公司（在总记485亿的总资产中固定资产只有5.1亿），这样处理具有合理性；
　　2、万科一直是以股本扩张的方式拓展业务的发展（最新年报披露：2007年计划采取公开增发A 股的方式在资本市场进行一次融资，增发股数不超过公司总股本的20%），我在估值中以降低增长率的手段来对冲股本的摊薄效应（比如估计利润增长率30%但只取20%的方式），在下面的估值中已充分考虑到这一因素，所以假设的增长率可能比很多人的预期低一些；
　　3、考虑股本摊薄的因素，假设未来4年万科的利润增长率是20%、随后的5年假设万科的增长率是10%、最后假设万科从第10年开始以2%的利润增长率永续增长，贴现率取9%。
　　
 利润 贴现因子 贴现值
2006 21.55  21.55
2007 25.86 0.9174  23.72
2008 31.03 0.8417  26.12
2009 37.24 0.7722  28.76
2010 44.69 0.7084  31.66
2011 49.15 0.6499  31.94
2012 54.07 0.5963  32.24
2013 59.48 0.5470  32.54
2014 65.42 0.5019  32.83
2015 1028 0.4604  473.29
　　
　　上表中2015年的利润为71.96亿（65.42×1.1），未来以2%的利润增长率永续增长，终端价值为1028亿[71.96÷（0.09-0.02）]。以43.70亿的股本计算万科最终的估值结果是：734.65亿（16.81元/股）。当然如果前提假设变化会演变出不同的估值结论，上面的估值中已做了保守性的假设（安全空间已隐含其中），我个人认为这是一个既不高估也未低估的结果。
　　
　　做完这个估值让我大吃一惊，估值的结果与目前的市场价格居然非常的接近，也许对万科而言市场对其定位是合理而有效的，当然这个估值结果让我这个小小的老股东感觉继续持股也心安理得。

【 • 原创:sharkinlove　 2007-03-20 13:53 】　　
　　理性的分析方法，而市场往往是非理性的。

【 • 原创:基技合壁　 2007-03-20 14:21 】　　
　　感谢sosme兄无私提供估值过程.请问你这是二阶段法还是三阶段法?高速增长期可以设多个增长速率吗?

【 • 原创:赤壁　 2007-03-20 15:16 】　　
　　终端价值为1028亿，还原为现在的股票价格为 1028/43.7 = 23.52
　　
　　即便10年后市场价格等于终端价值，当时的每股价格不过23.52元，对应的PE为14倍左右，现在的价格没有吸引力啊。

【 • 原创:sosme　 2007-03-20 16:50 】　　
　　sharkinlove君：做为个体投资者不必追求所谓的“市场理性”，只需追求“自我理性”
　　
　　基技合壁君：估值过程中方式方法依据个人对公司的理解而异，平时收集的大量资料及分析就是加强对公司的理解。
　　
　　赤壁君好：万科是个好公司但不能说它目前有好的价格，但未被高估之前选择继续持有也是合理的策略。你的计算有点小小的遗漏：在2015年时今天的投资者除了能得到假设的终端价值，还将得到之前9年公司所创造的价值。当然如果假设前提变化任何奇迹或悲剧都可能发生，所以只要还是万科的投资者就要把它牢牢的盯好。

【 • 原创:赤壁　 2007-03-20 17:31 】　　
　　SOSME兄，我参照之前华能也有一个算法，得出的结果与你目前的结果略低，主要原因是我采用了10%的贴现率。与你这个算法一样，最大的弊端是决定企业价值的最大因素是十年后的企业价值的贴现，十年后的事情谁看得清楚？
　　
　　
贴现率  10.00%         
派现率  30.00%         
利得税  10.00%         
          
 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
年限 1  2 3  4 5  6 7  8 9  10
          
期初净资产 3.41  3.83  4.33  4.94  5.66  6.54  7.49  8.55  9.71  10.98
增长率 20% 20% 20% 20% 20% 10% 10% 10% 10% 10%
每股收益 0.60  0.72  0.86  1.04  1.24  1.37  1.51  1.66  1.82  2.00
派现额 0.16  0.19  0.23  0.28  0.34  0.37  0.41  0.45  0.49  0.54
股息贴现值 0.15  0.16  0.18  0.19  0.21  0.21  0.21  0.21  0.21  0.21
          
预计股价-PE15 9.0  10.8  13.0  15.6  18.7  20.5  22.6  24.8  27.3  30.1
          
公司估值 = 10年的累计股息贴现值 + 10年后股价的贴现          
          
10年的累计股息贴现值   1.93        
10年后股价的贴现   11.59        
公司估值   13.51        
　　
工具箱　　

【 • 原创:laoba1　 2007-03-20 17:50 】　　
　　sosme兄
　　之前言语表达有不当之处，请见谅。
　　sosme兄对估值比较重视，我则一直对估值的现实指导意义持怀疑的态度。诚意请教：当年对茅台的估值与现实有较大出入，你如何看待？

【 • 原创:赤壁　 2007-03-20 18:01 】　　
　　如何用NAV来衡量万科的价值？
　　
　　某些机构的报告估算万科的NAV已经去到14元了。
　　先看看我是怎么算的：
　　
　　首先计算万科的每平方销售所带来的利润：
　　
　　
 销售收入 （万元） 销售净利 （万元） 结算面积（万平方） 单位售价 单位净利
2005 1,037,905  133,029  176.9 5,867  752
2006 1,766,966  215,464  289.6 6,101  744
　　
　　
　　可以看得到的是每平方的利润大约在750元
　　
　　接下来的是简单计算土地储备所带来的每股利润：
　　
　　
  万平方  
2006年末土地储备：  1,850  
年末在建及未结算面积：  550  
07年已获得土地储备预计：  300  
小计  2,700  
假定土地储备完全开发所获得的利润（亿元）  203  =2700*750/10000
增厚每股净资产  4.63  
06年末每股净资产  3.41  
重估后每股净资产  8.04  
　　
　　
　　我算出来的重估后的每股净资产为 8元，而且2700万土地是分年开发的，我并没有对利润进行贴现。当然我也没有考虑万科的品牌价值及管理层的溢价。之所以采用这个方法是因为我没有能力对万科的每一块地进行评估，在我看来，万科的每平方米的利润未来下降的可能性高，毕竟早期的便宜土地已经开发得差不多了，从万科披露的存货中也能看到这一点。
　　
　　我算出来的也许是万科的清算价值，如果考虑贴现的话。当然这种算法没有考虑万科是一个长期经营的公司，但有没有更好的方法呢？疑惑ING

【 • 原创:zhongbingo　 2007-03-21 07:26 】　　
　　其实, 用PEG, 好象还简单一些.
　　去年每股赢利增长是36%.
　　如果PEG=1, 那应该是$18
　　如果估计长期增长是20%, PEG=1, 那就$10.
　　前几天, 万科B跌到$11,就是个合理的买入价.

【 • 原创:基技合壁　 2007-03-21 08:06 】　　
　　3、考虑股本摊薄的因素，假设未来4年万科的利润增长率是20%、随后的5年假设万科的增长率是10%、最后假设万科从第10年开始以2%的利润增长率永续增长，贴现率取9%。
　　上表中2015年的利润为71.96亿（65.42×1.1），
　　+++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++
　　
　　sosme兄，请仔细核对，按你的假设2015年的利润应该是65.42X1.02=66.73亿.这样万科的估值是700.25亿/43.70亿股=每股16.02元.

【 • 原创:xs114　 2007-03-21 09:09 】　　
　　万科的企业规模是可以超越的，但超越万科的企业文化应该是一道难题。
　　昨晚上仔细看了万科的年报文字部分，中国现阶段能有企业做到这样的地步，确实值得敬佩；但是另一方面，中国现阶段有多少企业都能做到这样的地步，想来却令人叹息。
　　万科的核心就是企业文化和价值观，而这个文化和价值观的塑造者就是王石。从这个角度讲，万科有点像Berkshire，但是都有一个问题，那就是如果王石离开了万科（就好像Buffett离开了Berkshire），那这个企业会往何处去呢？
　　任何真正成功的百年企业，在面临传承的问题上，都会遇到选择的困境。这时候，一个完善良好的制度，就显得格外重要了。而制度的建立，又是基于企业文化与价值观的传承之上。只有在保持原有文化与价值观的基础上不断创新，才能延续企业的生命力。
　　因此，我认为，一个企业的生命力，其实决定于企业文化与价值观的生命力。
　　只有企业文化与价值观经得起时间的考验，企业才有可能获得持久的真正的成功。

【 • 原创:sosme　 2007-03-21 10:26 】　　
　　基技合壁君好：谢谢你的纠正，我的表达不太严谨，正确的说法是“最后假设万科从第10年之后以2%的利润增长率永续增长”
　　
　　xs114君好：同意你的观点，一个卓越的公司几乎是不可能被复制的。很多人认为只要有足够的资本万科就是可以被复制的，其实这在逻辑上是说不通的：如果万科能够能被再造或复制那早就被再造或复制了。只要有足够多的资本我也相信再造一个像万科那样规模的房地产开发公司是能做到的，但要再造一个像万科那样有竞争力的公司几乎是不可能的，竞争优势是要通过漫长的过程打拼出来的并在这个漫长的过程中被不断的强化，资本可以买到物质性的东西但买不到时间、买不到竞争力从形成到被强化的过程与经历，否则在这个世界上就没有能持续发展的优秀公司了。

【 • 原创:何必　 2007-03-21 11:04 】　　
　　假设的增长率(20%和10%)比俺的预期低很多，所以也更安全，我会取30%和15%。

【 • 原创:sosme　 2007-03-21 11:19 】　　
　　laoba1君好：
　　其实你并无“不当之处”，在交流探讨中有分歧实属正常。
　　在公司分析之中为什么核心是估值？价值投资的基础是安全空间：以合理的价格（越低估越好）买入优秀公司的股票。而估值又是安全空间的基础，因为没有估值就不能判断安全空间。
　　
　　回顾3年之前对茅台的估值分析，“当初估值”与“后来现实”为什么会有那么大的区别呢？其实谁能看清3年后会发生的变化呢？对未来估值的原则是谨慎保守，未来超越预期我们有获暴利的机会、未来未达预期我们也受安全空间的保护，茅台就属于前者。想想当初市场正处于熊市后期（最悲观的阶段），当时所做的估值分析给了我敢于投资的勇气。比如芭菲特买入可口可乐是在80年代后期而不是60或70年代（当时的可口可乐同样是个优秀的公司），因为只有在这个时候，市场才给芭菲特提供了安全空间。你是否抱怨过芭菲特为什么不早些买入可口可乐呢？

【 • 原创:laoba1　 2007-03-21 11:42 】　　
　　谢谢sosme兄的回复。我的疑惑在于：计算出来的估值是判断股票是否有投资价值的标准。但如果这个标准本身就是十分不确定的话，那有没有参考价值呢？
　　相信你也知道，变量的不同选择可以导致估值结果几倍的差异，而这些变量的预测也是十分主观的，变动范围很大，如何防止被结果误导？
　　举个例子，假如企业实际价值为100，估值计算结果很可能是20，也可能是50。若投资者按照20的结果判断投资机会，那么股价在25时投资者很可能就放弃这个投资机会。（就象茅台，若按照当时很多人计算的结果，可能大部分的投资者会放弃这个机会）。

【 • 原创:sosme　 2007-03-21 12:55 】　　
　　计算出来的估值是判断股票是否有投资价值的标准。但如果这个标准本身就是十分不确定的话，那有没有参考价值呢？
　　
　　1、估值具有预测的成分、不确定性是必然的；
　　2、所以分析的目标首先要“精耕细作”，你对目标了解越多就越接近事实，这就涉及“能力圈”的概念，这是减弱不确定性的重要方法；
　　3、安全空间是应对不确定性最重要的方法，对未来估值的原则是谨慎保守：当不确定性发生以后你只是减低获暴利的机会而不是损失长期价值；
　　4、这套估值方法肯定会“错失”很多良机（但这只是事后判断），所以要“敢于错失”，谨慎保本比冒险获利更重要，不要希望自己能抓住每一个机会（比如错失茅台后就错失了所有的赚钱机会吗？）；
　　5、估值是个性化的概念，这个过程是艺术与理性并存的过程，没有完美或无懈可击的方法。

【 • 原创:基技合壁　 2007-03-21 13:26 】　　
　　sosme兄真是说的太好了,有点象当年的wjmonk那样淳淳教诲.在经过一段时间对估值的具体计算过程的了解之后,我决定把精力转向定性分析,毕竟那才是价值分析最终要走的方向.

【 • 原创:laoba1　 2007-03-21 15:19 】　　
　　呵呵，sosme兄，我还是没有被你说服，不过如你所言，分歧存在是自然的事。刚巧看到一篇《博客巴菲特》里的文章，供你参考，文章内容刚好和我所想的一样。
　　
　　价值投资者应该牢牢抓住所投资股票背后的企业的内在价值，很多价值投资者在寻找能够计算内在价值的固定方法。其实，准确计算内在价值的方法是不存在的，因为很多变量是不确定的，由于变量选取值不一样，虽然计算方法是一样的，但是，结果是大相径庭的。价值投资中寻找精确计算内在价值的方法与技术分析中使用给出买卖点的炒股软件一样是荒谬可笑的。

【 • 原创:laoba1　 2007-03-21 15:52 】　　
　　利用PE与PEG相结合进行估值也许更接近现实，更具有现实指导意义。PE和PEG 也是合理的估值方法，同时涉及的变量较少，失真度也较低。

【 • 原创:sosme　 2007-03-21 16:47 】　　
　　基技合壁君好：定量与定性同等重要，没有定性的基础就没有可靠的定量，只是不要从一个极端走向另一个极端。
　　
　　laoba1君好：
　　没有所谓“精确的内在价值”，内在价值是合理假设基础上的一个区间；
　　PE与PEG当然也是有用的估值方法，但它们只能做相对估值，它们都涉及到一个最大的变量：市场价格，静态的PE与PEG意义不大、如果要用动态的PE与PEG同样要涉及到各类假设变量，所以综合来说它们的失真度不是较低而是更高，我也喜欢用这两个指标，但也只是在绝对估值基础上的辅助工具，当然它们也有优势就是相对简单。

【 • 原创:sosme　 2007-03-21 16:57 】　　
　　非常感谢赤壁君提供的估值分析，价值投资者都冒“因过度谨慎而错失良机”的风险，但价值投资者都会坦然的面对这类风险。
　　
　　在此帖提供了几种版本的估值，再次提醒各位看客仅贡参考，真正的估值来源于“自我”而不是其他。

【 • 发布:sosme　 2007-03-21 17:12 】　　
　　新鸿基地产的市场经济专利
　　
　　在12家“千里马”公司中，只有新鸿基地产及长江实业两家地产公司。他们两者之间的经营手法不大相同，但两者都能够在七十至九十年代，藉着地产需求庞大，扩展业务，从而获取丰厚的利润。地产商契机在八十年代中期再现，当时，香港政府实行50公顷高地价政策，几乎所有小规模地产公司都无法投得土地，大地产商因而受惠，而新鸿基地产的纯利由1977年的1.02亿港元上升至1997年的141.6亿港元，升幅达到13,783%，复式年增长率为27.9%。2003年的地产低潮时，新鸿基仍录得65亿港元的利润。
　　
　　新鸿基地产的经营手法，简单来说是将地产项目变成流水作业，成本便宜的发展项目，只要有毛利，市场能接受，就会出售；相反，成本贵的项目，蚀本亦会出售。这就是传统中国人所谓的货如轮转，西方的流水作业。归根究底，新鸿基地产不是靠囤积居奇来获取最高利润，当市势逆转时，靠囤积居奇的地产公司，往往逃不过破产的恶梦，而新鸿基地产就是用流水作业的经营方式，在市场中建立起经济专利。
　　
　　此外，除了透过收购新界农地，又与地铁及九铁合作发展沿线车站物业，新鸿基地产的强项，是发展大规模屋苑，以薄利多销形式卖出住宅单位，保留庞大的商场及停车场作收租之用。这策略就是将出售住宅的利润，转作投资在商场及停车场，而商场及停车场的租金收入，则变成长远的经常性收入。2004年度，新鸿基地产的租金总收入接近50亿港元。屋苑的人流，令到商场的商户生意蓬勃，愿意接受租金调整。总观新鸿基的经济专利，是发展大型屋苑，销售住宅，营造人流，保留商场作长远收益。
　　
　　在七十、八十年代，新鸿基能够维持一定的边际利润，如果售楼利润特别丰厚，管理层就将部分纯利用作拨备，减低高价地皮的成本，容许这些高价土地，在经过撇除减值后，仍然能够在完成时录得利润。这种手法对新鸿基在七十、八十年代的盈利，起了正面的作用。不过，近年来本港的会计制度趋向与世界接轨，地产公司每年需要为土地及收租物业，作出专业价值重估；因此，价格的变动，在损益帐及资产负债表中反映出来，此举是提高透明度，以账面价值反映出公司的资产净值，方便投资者参考。在地产上升周期，新准则对新鸿基地产是绝对有利的，因为有庞大的收租物业，如果价格上升，股东资金增加，相对之下负债与股东资金的比例会下跌，财务状况更加健康。相反地，在地产下跌周期，这个新会计制度带来很大冲击及负面影响。2005年香港的会计制度，进一步向国际准则看齐，届时所有投资物业重估时的变动，将会全部在损益帐反映出来，等同收租物业价格的升降，直接影响公司纯利。
　　
　　新鸿基的管理层当然明白，地产的黄金时代无法长期持续，所以它亦有分散投资，例如：九巴、数码通及新意网等，不过这些收益与其租金收入相比，只是小巫见大巫。在人口老化及出生率下降的情况下，香港地产能否恢复昔日黄金岁月呢？这是一个疑问。但是，话得说回来，相对于其他公司，新鸿基地产拥有最大的土地储备，过去几年，新鸿基成功地以补地价方式，将部分土地储备重新部署，作未来发展，换句话，它的土地成本又会比其他发展商便宜。（摘自《投资王道》 林森池著）
　　
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　　在帕尔迪之前万科的标杆是新鸿基，那么是不是如今的新鸿基就没有可学的地方呢？我自己感觉万科依靠自己开发大规模屋苑的优势有选择性的进入商业地产也不是不可以考虑的策略。

【 • 原创:mxbs2005　 2007-03-21 19:48 】　　
　　万科以前那的是边角地,所以不好学新鸿基.近来土地市场化提高,正在努力向市中心靠近,就可以借鉴了.

【 • 原创:正和博弈　 2007-03-21 23:08 】　　
　　sosme兄：
　　关于万科可适度进入商业地产发展的策略不敢苟同。新鸿基采取此策略符合香港市场土地资源稀缺的要素禀赋；而万科在大陆有广阔的发展空间，15－20年的人口红利，伴随国内经济的持续发展不断提升的城市化率，高人口基数等等。（这一点在今年的致股东信中可以看出万科有非常深刻的感悟）住宅和商业地产开发有不同的价值链，同步发展会导致内部文化和竞争战略的冲突，以及资源的错配。
　　任何产业都有其内在特质，但总体而言我更喜欢在资金流转周期和净资产周转率上胜竞争对手一筹的公司（国外公司可看DELL,国内可看客车制造的宇通），因为从财务杜邦分析模型上看，高净资产周转率比高销售利润率更难让竞争对手突破，更易形成竞争优势。所以住宅产业化对万科是一次质的飞跃，希望能与兄有进一步的探讨。
　　另：关于估值，无论巴菲特的贴现模型，还是彼得林奇的PEG都是基于历史数据的静态分析。关键我们要找的是巴老讲的“注定必然如此，有经济商誉的优秀公司”。万科就是！！！我觉得兄的贴现模型已考虑了安全边界。

【 • 原创:sosme　 2007-03-22 01:13 】　　
　　正和博弈君好：首先我不是房地产行业的从业人员，对住宅产业与商业地产可能只有表面化的肤浅认识，我想类似的问题精明的王石们早就深思熟虑过了，我只是从股东自身私利最大化的角度感觉“有选择性的进入商业地产”是不是一条可能的途径。
　　1、“新鸿基采取此策略符合香港市场土地资源稀缺的要素禀赋；而万科在大陆有广阔的发展空间”---其实随着万科向城市中心的挺进，那么城市中心的商业地产同样具有稀缺的要素禀赋，这为“有选择性的进入商业地产”提供了有利条件；
　　2、住宅产业化对万科目前确实是很好的历史契机，但未来周期性的衰退是必然的，未雨绸缪的做些准备未尝不可？毕竟要在商业地产积累竞争优势也需要时间与经历；
　　3、“住宅和商业地产开发有不同的价值链，同步发展会导致内部文化和竞争战略的冲突，以及资源的错配。”---万科完全可以将其视为对自己新的挑战，内部文化和竞争战略应该是公司拓展的内在动力而不应该成为阻力。今天的万科与几年还在多元化泥滩中奋斗的那个“小公司”截然不同，通过高度专业化来塑造品牌、锻炼队伍、壮大规模的创业阶段已经结束，实施品牌延伸战略的时机趋于成熟。万科的商业地产可以依赖其具有强大优势的住宅产业（新鸿基模式），这本身为商业地产的发展奠定了最好的基础；
　　4、财务工具的最终目的是要给“股东（长期）利益最大化”提供策略，我感觉在这点上是万科目前放弃商业地产最主要的原因，在住宅产业的黄金时刻对其集中所有的资源无可非议，而且就短期收益率住宅产业比商业地产更有诱惑力，但长期战略有时需要牺牲眼前利益，我感觉适当的方式是有选择性的、逐步的进入商业地产，这样可以兼顾长短期的财务平衡。