中国房地产五问

4月中旬国务院房地产新政颁布之后，房地产行业表现如何对整体经济及其未来前景而言非常重要。房地产调控政策是否会因太严而造成整体建设活动和经济增长的急剧下滑？这可能是目前宏观经济中最大的疑问。

文   汪涛

 房价收入比有多糟糕？
中国的房价收入比看上去很高。这一数据显示了在一个普通城市购买一套中等档次的住房平均需要9年的收入，而在北京则需要将近17年的收入。
不过这个数据有严重的缺陷。分子方面： 我们已经知道平均房价是基于最新销售的商品房算出，而并没有对位置和质量（随时间推移而改变）进行调整。分母的问题可能更严重：简言之，购买住房的并不是拥有平均收入水平的家庭。
即使是从表面上看，房价可支付能力指数也提供了一些有用的信息。首先，中国的住房市场仍然集中于高端，这在中长期内必须有所改变。虽然前十几年房地产市场主要为了满足收入前20%的城镇居民无可厚非，但假以时日市场必须更多地满足中等收入阶层的需求。这就意味着大众住房供给必须增加。其次，过去10年中房价可支付能力逐渐好转。这意味着总体而言，居民收入增速与房价同步或更快（2009年是个例外）。

 中国居民的负债率有多高？
2009年居民负债占GDP或居民可支配收入的比重较低，尤其是与美国相比。2009年，居民负债（包括购房贷款和其他消费类贷款，以及对农民和其他小企业发放的经营类贷款）占GDP的24%，占家庭可支配收入的57%。购房贷款占到了居民可支配收入的33%——不过如果我们假定只有城市居民才能得到购房贷款，那么购房贷款占城镇居民可支配收入的比重就接近50%。
对于看似健康的负债率，还是有两点值得警惕。
首先，在信贷没有持续快速增长的情况下也有可能出现资产泡沫。一个很好的例子就是2007年的股市泡沫：信贷扩张并不迅猛，信贷占GDP的比重实际上出现了下降，但居民财产从银行存款转移到股市造成了股价的暴涨。
其次，2009年居民负债率出现了快速增长，并且这一势头延续到了2010年。2009年，居民负债占可支配收入的比重提高了13个百分点。居民部门负债率的增长速度看起来过快——截至2010年3月，购房贷款余额较去年同期增长了53%。此外，这也反驳了在中国购房主要依靠现款的普遍看法。购房贷款在2009年无疑发挥了巨大的作用。
好在调控政策在信贷疯狂扩张持续过长时间之前已经出台。我们预计今年信贷占GDP的比重不会像2009年增长得那么快，居民负债亦是如此。

 房地产对GDP 有多重要？
衡量房地产行业对GDP增长有多重要的指标之一就是建设业和房地产业增加值占GDP的比重，在中国的这一比例约为10%。另一个常用指标是房地产投资占固定资产投资总额的比重。2008年对商品房（即在市场上交易、用于销售或出租的住房）建设的投资（房地产开发投资）约占全社会固定资产投资总额的18%，其中住宅投资占13%。
不过这并非全部。还有很多房地产建设并不属于“商品房”范畴，这包括自建的办公楼、宿舍、农村住宅以及一些保障性住房（包括廉租房）。2008年房地产业投资总额占全社会固定资产投资的23%，其中住宅投资占18%。
从建设量看，非商品房范畴的房屋施工面积是商品房施工面积的80%，虽然大多数都是非住宅房屋。这意味着：（1）整体建设活动对经济非常重要；（2）针对高端住宅的调控政策对于经济增长的影响可能比很多人想象的要小。

 保障房建设规模有多大？
保障性住房中最大的两部分就是经济适用房和廉租房。
2009年，政府计划新增310万套保障性住房。如果其中的200万套是新建的并且每套平均面积在50平方米，则其规模相当于2009年商品房新开工面积的11%和销售面积的12%。不过实际完成度要大大低于目标——新增量仅为目标的2/3，而且并不都是新建的。
今年，政府计划建设300万套保障性住房、各类棚户区改造住房280万套。如果经济激励机制得当，并且地方政府对增加保障性住房供给更为重视，那么保障性住房建设的增长就能基本抵消一线城市建设活动的下滑。
另外，我们认为地方政府很可能会更乐于加快内陆地区中小城镇的城市化进程，而不是建设保障性住房。而这也将有助于在现阶段维持整体的建设活动水平。

 政策影响会有多大？
我们预计，未来数月房地产销售量（尤其是在大城市）将走弱。由于购房者和开发商都采取观望态度，价格的上涨将放缓，而新开工和在建项目将推迟。我们认为不会出现全国性的房价大跌，并且大城市的房价也不会很快出现大跌。对关于房价迅速下跌的报道需谨慎解读——低端房屋占新房销售的比重上升当然会拉低平均房价，而政府也要求媒体集中报道房地产调控政策的成功。
如果我们的预测是错误的，如未来几个季度全国房价的确出现相当幅度的下跌（比如20%），那又会怎么样呢？ 银行是否会遭遇违约潮，并受到地方政府债务危机的进一步打击？我们并不这样认为。
事实上，我们估计购房贷款的平均贷款价值比不到50%，虽然过去一年新增的购房贷款（占已发放购房贷款余额的1/3左右）这一比例较高，约为70%-80%。
地方政府对房地产相关税收和土地出让金的依赖度平均在20%以上，并不像很多人认为的那么高。此外，如果地方政府的房地产和土地相关收入下降，就不得不降低房地产相关项目的支出（拆迁、兴建CBD、修建道路），因此不会陷入流动性或债务危机。而且，中央已经要求地方政府提高大众住房建设用地供应量，这也将有助于在近期内稳定其收入。
由于大众和低端住房建设将抵消大城市高端住宅建设活动的下滑，我们预计今年的总体建设活动将增长10%-15%。不过，考虑到目前建设活动在高位运行，我们预计建设活动增速将会继续逐渐放缓，在2010年下半年的某个时点将会出现同比下跌。相应地，我们认为对建筑材料和大宗商品进口的需求在下半年也将放缓。
需要指出的是，我们对2010年GDP增长的预测是10%，其中下半年的增速将从一季度的12%左右降至9%，而我们对2011年的GDP增长预测是8.7%。这些数字已经考虑到了基础设施建设和住房建设的固定资产投资增长放缓。我们预测的下行风险主要来自于出口需求走弱与房地产调控政策的影响可能会在2010年底和2011年同时出现。