券商暗战抢“创”源
　　创业板诞生初期，最令证券公司受益的并非直投，而是其投行业务；而对保荐人提出的高要求，必然转化成创业板的资源大战，大券商和小券商、南系和北系冲突难免，从而让保荐人成为抢手资源。
　　文/本刊记者李紫兰《华夏时报》记者 包涵

　　一轮投资循环的时间是7年，这意味着初始的风险投资者面对的未来只有三种：成长、价值与不可知。可惜预先辨别公司的成长性太难，好比给你一粒陌生的种子，让你去猜会开什么花。每个风投都希望成为价值投资的获益人，最终却表现得更像一个不可知论者。
　　券商的获利也许更可控一些。它与风险投资人的区别在于，它只会介入一个企业的后半生，无论是其直投业务还是承销，都基本锁定在PRE-IPO（拟上市）阶段，也就是为一个处于成熟期的企业筹划上市的基本运作。赌一个企业的后半辈子显然更加安全，但安全带来的后果是，证券公司在这一阶段的投资收益率大多只有25%～40%，只有投资一粒种子获利的一半。
　　
　　保荐门槛优中选优
　　
　　在业内看来，创业板诞生初期，最令证券公司受益的并非直投，而是其投行业务。不过从监管层的种种努力中不难看出，中国的创业板在竭尽全力地强化其“机会板”特征，而尽可能地弱化它的“风险板”本质。
　　4月17日,中国证监会发布了针对创业板上市保荐业务的《证券发行上市保荐业务管理办法》(简称《保荐办法》)修改后的征求意见，《保荐办法》的修改契合了创业板的推出时机，并针对创业板做出了更有针对性的规定。“规定加强了对保荐机构、会计师事务所等中介机构的监管，让他们来切实把好上市的第一道关。”宏源证券投行部总经理温泉说。
　　规定对保荐人提出了高要求，必然使保荐人将这种高要求转化在现实的企业上市推荐上。其中加强保荐人的持续督导责任这一项，将使保荐人从对企业的源头筛选上就一慎再慎。
　　这看似专门给保荐机构和保荐人做的紧箍咒，无形中抬高了创业板企业的上市门槛。“如果单纯按规定的标准走，我们手里的资源基本上都能上，相当于没有门槛。但是创业板企业的特色你知道，它们多是创新性较强的企业，某些科技成果的转化还带有不确定性，对它业绩和经营的可持续性没人敢打包票。”北京一家券商的投行部人士告诉记者，由于要承担连带责任，他们从开始就要优中选优，不能“赶集式”地推。之前他们手里合格的资源在8-10家，现在只能重点辅导3-5家，这个过程中不仅要甄别它们的企业潜力，还要考察它们的发展制度是否规范。
　　“前段时间也和东北、内蒙古等地的几家公司碰过几次，由于地域的关系，他们在高新技术方面起步较晚，在企业内部建设和财务规范上还有很多不健全，同北京、广州等地发展较早的公司相比，会有一些差距，在优中选优的这样一个前提下，他们冲击IPO的可能性就会低一些。”该人士说。
　　新的《保荐办法》增加了券商和创业企业的压力，为它们在“吃饱睡香”的刻度表上重新定义了位置。“压力确实大了，不过这种‘有益’的压力保荐机构可以接受。”广发证券投行综合部总经理蔡铁征说。
　　“根据申报创业板上市的公司的数量，证监会可能采取按比例分配的方式平衡市场。如果报的公司过多，证监会也可能会采取按比例给予各个投行IPO指标。”联合证券分析师鱼晋华认为。
　　根据深交所披露的信息显示，从保荐机构的储备来看，已有46家保荐机构报送了310家拟上创业板的企业，其中较为成熟的创业板后备资源有167家。而据不完全统计，国信、广发、招商、平安、联合、国海在内的六家券商，目前储备的成熟的创业板项目已超过150个。其中，国信约40个，广发约30个，招商约20个，平安约30个，联合约20个，国海约5-7个。
　　
　　“大吃小”抑或“南吃北”？
　　
　　创业板不推，券商担心的是整个群体的利益能不能实现；创业板推了，券商开始焦虑利益均沾的份额。
　　这种焦虑体现在行动上，便成了争夺。在创业板资源的争夺大战中，大券商和小券商，南系券商和北系券商谁更具竞争优势这一点上，争论一直没有停止。
　　“肉少狼多，先可大哥”是一个亘古不变的道理。直投方面，截至当前，获得试点资格的“大哥”们已经抢得了提前布局的先机，在其他中小券商还前仆后继在经纪、承销的争夺道路上时，中信证券、中金公司、海通证券等10家证券旗下的直投子公司已都开始投资运作，并且部分项目已进入利润回报期。
　　其中，中信的直投子公司金石投资以30亿的规模稳居各券商之首。目前中信已经介入了4起直投项目，其中投资的北京昊华能源极有可能在年内完成IPO。这样的优势不言自明。
　　不过，大券商虽然在直投业务上占尽天时，却不能说对创业板的利润有了100%的胜算。“中信、海通、广发等券商虽然资本雄厚，有较多的项目储备，但其客户主体的针对性、对中小企业承销的经验、同中小企业资源集中的地级政府的‘铁关系’却未必比得上某些二线券商。”上述北京保荐人表示，而且由于2008年IPO萧条，大券商的投行部门保荐成本负担加重，且由于其基数普遍较高，创业板发行对它的承销业务的边际贡献很多还没有小券商高，这对中小券商来说是个不容忽视的优势。打个比方，创业板初期的承销业务增量，一两亿对中信证券的业绩增长几乎没什么贡献，但几千万也许足以让一些小券商养家糊口，重焕生机。
　　“尽管获得直投业务资格的券商仍是少数，但这并不妨碍券商以其它方式曲线参与直投业务。”申银万国分析师孙健认为，例如在信托公司发起设立的PE信托中，券商可以财务顾问的形式参与其中，在收取固定管理费的同时还能够分享业绩报酬。
　　抛却实力的差距，地域的优势也成为大家争论的焦点。在创业板上市的科技企业除北京外多分布在南方，并集中在珠三角和长三角。创业板开启后，这一特征对分布在这些区域的本土证券公司将是一个很大的利好，许多背靠深交所、在中小板方面资源丰富的华南券商在创业板上市资源的储备方面将占据优势。
　　此外，新一轮的保荐人跳槽热潮，其方向也是由北向南，由大向小，其中不乏“最佳IPO保荐人”称号的资深保荐人，挖脚方多是一些有了创业板“承销资源”的南方中小型券商，有的投行业务甚至才刚起步，但是它们付出的薪水却颇为慷慨，这对去年“干涸”的大券商投行部门员工来说，也是不小的诱惑。
　　
　　保荐人资源争战
　　
　　创业板推出在即，券商准备的如何了？据记者了解，由于监管层和保荐机构“辅导”的慎重，使本次拟上市的某些创业板企业的法人治理水平比中小板企业的还要高。
　　温泉说，宏源证券现在就专门针对创业板企业的细分增加了一批高科技行业的研究员，成立了小组，一方面为企业规避风险，另一方面也要为投资者揭示风险，并在辅导过程中逐步帮助企业建立起完善的，更适合市场的股权结构。
　　此外，据记者所知，联合证券也已经有了创业企业内核条款，主要针对成长性和风险度的把握。在创业企业的成长性方面，联合证券成立了专家小组，依行业、技术背景、生长点等要素综合评判一家创业企业。在此基础上，联合证券制定了详细的风险防范制度，包括技术环节与审核环节，从而全方位地给待选企业一个评价。
　　鱼晋华介绍：“对于券商而言，做创业板的项目只有规模上量才可能盈利。虽然创业板企业融资额度比较小，但其上市门槛相对较低。我们目前一般的承销费用是参照中小板的标准，制定一个最低标准，一旦形成批量业务，创业板会带来规模效应的利润。联合证券经过两年的准备，拟在创业板上市的备选企业约40个。其中，已经立项可进入内核程序的有20个。此外，3-5个在会项目目前比较符合创业板条件，在相关配套文件出具齐全之后有可能迅速转入创业板申请。”
　　诚如上面所述，保荐人的流动也能窥出券商积极备战的端倪，一家券商投行部门负责人对记者表示，“我们从去年下半年就开始挖人，不愁没有项目，只愁人手不够。创业板项目的开闸，让我们不少投行人员目前不得不一人承担几个人的工作量，天天连轴转。目前，我们在会里的及正在做的项目有10个左右，也就意味着20个保荐代表人是不能动的。公司全部的保荐代表人数量也就是25个，有3个人在春节后提出了离职。也就是说，公司目前的保荐资源不足，IPO一开闸、创业板一上来，不挖人的话再好的项目上来也做不了。你要是不挖人，你被挖走的人的位置就没有补充，那么谁来承担这些项目的后续督导责任？”
　　该投行人士预计，保荐人资源不足的中小券商会处于“几家欢喜几家愁”的状况，因为创业板恢复常规发行后，规模小、利润低、风险大等特点也将随之逐一显现，“融资额不足亿元则保荐费用可能不足500万元，对部分券商而言如同白忙活一场的‘鸡肋’。目前拥有直投牌照的券商业务规模还不是很大，靠创业板短期内大幅提升券商业绩可能性不大。如果能放宽保荐代表人的签字数量限制，投行的人力成本将整体下降，相应的利润也会增大，收取500万－600万元承销费用的券商也能够赚钱。从长期看，成功的PE（股权投资）能够带来可观的投资收益，从而削弱行情波动给券商业绩带来的影响，从一定程度上可缓解券商‘靠天吃饭’的局面”。
　　
　　
　　
　　
　　
　　观点
　　
　　西部证券程晓明博士：期望创业板早日引进做市商制度
　　
　　创业板服务科技型的中小企业，关注企业的成长性，这无疑是对的。但是，针对这类企业的特点，证券市场如何提供相应的服务，目前的认识尚存偏颇，表现在：
　　第一，中小型科技企业上市难、融资难，原因到底是什么？
　　现有的主流观点是，这类企业财务指标达不到主板、中小板的要求，所以，要解决其上市问题，办法就是降低上市标准，主要是利润指标。这个思路对吗？
　　中小型科技企业利润指标普遍难以达到主板、中小板上市要求，这确实是事实，但由此就得出解决中小型科技企业上市难题的对策是降低利润指标要求，恐怕就有点牵强了。
　　我认为，问题的本质在于，主板根本就不是为搞创新的科技企业服务的，而是为业绩平稳、相对容易估值的传统行业的企业服务的。
　　虽然理论上讲所有的企业都应该允许其上市，就像所有的产品都应该允许其进入市场进行交易一样，但毕竟证券市场容量有限，所以交易所首先要选择那些对社会经济发展意义更大的企业，而对传统产业的企业而言，如果你经过几年还不能发展起来，交易所当然没有必要支持你，只会选择那些业绩较好、规模较大的公司上市，也因此，我们就看到了这样的现象：主板市场上市的一般都是传统行业、规模较大、业绩较好的公司。但一定要清楚，主板的本质特征是为传统行业、容易估值的公司服务，至于其上市公司规模较大、业绩较好只是其衍生的特征。
　　由于主板公司价值相对容易评估，所以，主板的特点就是一方面强调上市公司的信息披露，因为一般情况下投资人基于上市公司的信息披露已经足以支持其投资决策了；特点之二就是在交易制度上实行自动撮合，股票买卖双方自主进行投资决策。
　　而创新型企业上市难、融资难，根本问题是其估值难。创新一旦成功企业就会高速成长，但创新的风险非常高，一旦失败企业就可能倒闭，这就导致投资者难以准确评估其价值，难以做出投资决策。要解决科技企业的估值问题，只有通过资本市场。企业估值不同于资产评估，资产评估的结果只是企业拥有资产的重置、变现价值，不是企业的价值，企业的价值是企业未来获利能力的贴现价值。要把企业的价值准确评估出来，尤其是评估价值要有足够的公信力，能够得到企业原股东和未来的投资者的共同认可，最有效的办法就是让企业到证券市场上市，由市场来给企业估值，给企业定价。科技企业估值的问题解决了，股权融资的问题就自然能够解决。在估值问题解决的前提下，至于企业何时融资、以多高的价格融资、向谁融资，这就完全是个市场行为。作为政府，要真正解决科技企业的融资问题，最需要做的事情，就是给高科技企业一杆秤，让高科技企业到这杆秤上去称一称、量一量，看看你这个科技企业一股到底值多少钱，这个问题解决了，融资最困难的问题就解决了。这个问题也只能是国家来解决，就是完善证券市场的相关制度，改革目前的上市制度，使证券市场起到这杆秤的作用，帮助科技企业估值。
　　对传统企业，这杆秤就是场内集中竞价、自动撮合交易机制，但是对于创新型的科技企业，这种传统的交易制度就不够了，必须采取NASDAQ实行的做市商制度。我们在祝贺创业板推出的同时，更期望创业板早日引进做市商制度，这样的创业板才是我们真正期待的创业板。
　　中国香港、新加坡的创业板先后已经失败了，新加坡重新推出的凯利板也会失败，根本原因就在于其没有实行做市商制度，希望创业板不要重蹈覆辙。
　　第二，创业板对财务指标要求不高，主要关注企业的成长性，这个思路是对的，但问题是其操作性如何?
　　企业的高成长性依赖于其创新能力带来的超强盈利能力，要评估企业的成长性，就是要评估其创新能力、其技术的先进性、市场前景，而这又谈何容易——创新之所以宝贵，就在于其稀缺性，只要极少数的当事人知道其技术的诀窍、价值，其他人是不清楚的。问题就来了，上哪里找有资格的“专家”来评判一个公司该不该、能不能上创业板呢？
　　我认为，创业板很可能面临两种结局：其一，既然创新能力不好评估，为了保险起见，如果重点关注好评估的指标，结果还是在利润指标上做文章，上创业板至少是前期上创业板的还是那些利润指标很好，甚至远远超过主板、中小板的企业，而大批利润指标“勉强”达到创业板要求、但创新能力很强的企业最终还是被拒之门外。
　　当然，也有另一种可能，那就是，创业板推出一段时间，比如两年后，不再强调利润指标，主要看创新能力，但由于创新能力又难以准确评估，就会出现泥沙俱下的结局，所以希望能够尽快出台相关配套措施，最大限度避免上述现象。
　　
　　
　　
　　大成策略回报基金经理周建春：创业板股票估值或偏高
　　
　　作为基金，我们最关注两类问题，一是创业板股票的发行节奏和发行规模，二是上市以后的投资机会和估值水平。
　　首先，创业板对主板有何影响，是大家比较关注的问题，主要是担心市场扩容会影响市场稳定，担心由于上市公司数量急剧增加，市场资金被严重分流，创业板新股发行对市场的流动性构成影响，所以我们比较关注创业板新股的发行节奏和发行规模，但我们认为这对市场的冲击力度比较小。
　　其次，我们关注创业板上市以后的估值是否是高估，有没有投资机会。估计创业板股票的估值会偏高，我们会比较谨慎。主要是看上市公司的质地和开放后的估值水平。估计在创业板市场问世初期，由于上市公司数量有限，加上这些公司的规模普遍不大，流通股份不多，在供不应求的情况下，市场炒作的可能性比较大。
　　创业板的上市公司有三个特点，决定了我们审慎的态度。
　　第一个特点是，这些公司的历史记录比较短，没有过往业绩可循，在价值判断上不是很好把握。
　　第二，这些公司的收入和利润比较小，规模小，要寻找真正具有持续潜质的创投公司并非是一件容易的事。
　　第三，创业板股票的估值水平可能比较高，我们更多的是关注风险。未必高风险的产品就一定应对着高收益。
　　其实，判断创业板股票的投资价值和主板的方法一样，从投资的角度来讲，选股标准都是要看其成长性和估值。
　　每个基金公司从产品设计的角度看，如果是为了丰富产品线，觉得时机成熟，就有可能会设计专门投资创业板股票的产品。但创业板上市初期，基金部分参与其中，当做股票投资的一小部分的可能性比较大，未来要看创业板的发展情况。
　　创业板对基民的影响不大，因为基民是间接参与。对于有外方股东的合资基金和内资基金来说，我认为投资都一样，不存在优势、劣势，就看其选股、选时和配置的能力。如果说合资公司有海外创业板的经验教训总结这一优势，那么内资基金的优势则是对中国的企业更加了解。
　　（《华夏时报》记者丁学梅）