博主回复：2010-05-31 18:01:15
看样子拍兄也算一巴迷。
此文主要是针对买入时机而言的，就巴氏投资标的而言我在《我眼中的巴菲特》一文中已经阐述了，拍兄有兴趣不妨看看。所以我是不会将这套咚咚应用于所有个股的。
本文旨在更加深入了解巴氏，我对巴氏恐惧的理解上面有写了，其实是业绩的快速恶化。
DCF是可以适应于所有企业估值，所以才是估值大佬，但最适合、最容易应用的其实就是巴氏投资标的。我阐述的其实是一个问题，为什么巴菲特没有用计算器就可以大致估算从企业的价值。
另外量化估值还是需要的，如果企业即便是经历了市场的恐惧后估值依然过高，此时下手复合回报率还是不佳的，我们有可能等待下一次市场恐惧的时候，或者转向其他估值更加适合的股票。
估值还是有必要的，只有估值才能将不同成长速度的企业进行量化对比。

回到DCF本身，我一直以来就觉得缺陷很大---其那么长周期的多变量取舍，几乎完全没有可操作性，事实上我也从未见过有谁的DCF计算多年后得到过验证正确的。

我比较赞同段永平的一个观点：DCF是一种思维方式，而不是一个计算模型。无论是巴菲特，还是段永平，或者我见过的其它优秀价值投资者，在一笔严肃的投资前似乎都从来不进行DCF或者其它复杂的数学计算，引入大量的变量因素等等。

对于估值和买入，我个人更相信“简单就是美”。复杂的在于对企业的认知，竞争环境和竞争优势的分析，进而得出一个基本的定性：强优势长持续性，强优势阶段持续，弱优势性。。。等。根据不同的优势特征，进而对未来2-3年的业绩进行毛估-----这个毛估不是为了精确甚至准确，而是为了设立一个底线。

当估算出了一个起码的业绩底线后，再根据这个业绩底线结合其历史估值波动范围来判定当前市场对其是否过度预支或者悲观，若底线业绩基础上的当前估值还比较合理，就可以考虑买入了，因为：

第一，企业的长期竞争优势结果市场一般无法反映，所以强优势长持续期企业的长期安全边际存在。
第二，底线业绩背景下其当前价格合理，那么当实际业绩超过底线业绩时也将提供中短期的安全边际。

当然，上述只是我个人习惯使用的一般性思路，实际操作中可能还会根据具体情况进行一些思考上的侧重。但是总体上，我个人并不会在“估值计算”上花费超过10分钟的时间。

 

博主回复：2010-06-01 16:43:01

拍兄，sitem00n基本上回答了你的问题，所以不罗嗦了
DCF估值是一种非常好的价值思维方式，同时简化的DCF估值也是一件不错的实战武器，当然并不是所有企业适合简化估值的。

苍蝇拍兄，即使是构筑企业发展模型，选用折现率计算，也不需要花费10分钟啊。
所以我认为巴菲特肯定有估值，但是是简化的方式去估值。简单来说，任何一个不太离谱的估值+万能之神安全边际，都可以解决买入点位问题。
呆二兄，快速成长企业既然有其不确定性，那么不论是股权成本还是贷款成本都会比稳定发展型企业高，这点是无疑的。你看我们的央企的贷款利率就比民企，尤其是SME要低很多。所以此类企业的WACC高，有些企业甚至需要用到民间融资的方法，那么作为股权投资人无疑也应该取用较高的折现率以体现风险。你可能误解了折现率在此的意思，你的想法也许是说大家过度乐观买入，股价高涨，使得最后复合收益率下降，体现出大家对折现率的漠视。我的意思是在投资前估值时就应该取用较高折现率以获得较保守的股价，反而对于比较慢速但是非常稳定成长的企业，那么使用类似8%这样较低的折现率才能体现公平性吧。
负自由现金流的问题：制造业往往需要永续性的资本投入，才能保持不在竞争中失利乃至被淘汰的命运。实际上这种资本投入，是永远无法在未来为股东取得回报的，原因是这种投入一旦停止也许一年以后企业就死了。所以对此类企业的收益不能高估。例如生产电视机的企业，从黑白屏到彩屏到背投到LCD到未来的LED，如果中间停止投入资金改换生产线，那么企业就会很快消亡。这种企业只看EPS毫无意义。

 

博主回复：2010-06-01 16:37:13

sitem00n对估值认识很到位啊，基本上都认同，补充几点：
1、我说的成长股折现率的下降是针对市场对成长股的偏爱，是从实际的角度而言的，从价值投资的角度，我非常赞成要高于稳健性企业的，但这样一来由于两个折现率之间的差距过大会导致我们很难有好的投资机会，从实战的角度我还是会选择市场目前或者是领先半步中期可能出现的折现率为标准的。市场对于成长股的偏爱除了流动性折价问题外，背后其实是中国目前普遍的过分重视收益而相对忽视风险的暴富心态，这种咚咚不是短期能够改变的。这是我相对更青睐价值股原因之一。
2、负自由现金流企业价值如果技术生命周期越短（可以参考行业技术创新周期）、竞争越激烈（行业壁垒判断），那么折现率就应该越高，或者对越长的自由现金流风险系数要大（自创公式，呵呵，sitem兄应该明白），其实前者就是总量折价，后者是分量折价，当然这些都是一些思考方式，一来巴氏是很少遇到此类情形，二来遇到了也会回到简化的估值。

呵呵，其实呆二兄与sitem00n兄的意思我是明白的。我也当然不是否认估值的必要性，或者DCF在估值中的参考意义。我只是从个人实践后的结果来看，会对个股的估值进行比较大的修正和简化而已了。

实际上我想强调的是：
第一，估值的准确性与对企业的认识深度成正比---很难想象错把骆驼当成骡子后，能估算出个对的价钱；
第二，当对企业的价值特性（而非浮在表面的EPS）以及价值驱动因素（竞争优势的强度，持久度）有了足够深刻的认识后，估值的大体轮廓一定是自然而然就出现了；
第三，即使同样的一个企业，在不同的价值释放阶段其对应的估值也一定是不同的。这对我们的启示是：最美妙的介入点，就是在企业价值尚未释放时提前识别并介入，即使是那时“高估值”也一定是未来的低估值；
第四，估值一定是模糊的正确，估值所导向的安全边际也一定不是精确化的，更不是“底”的概念。否则无法解释估值的老祖宗巴菲特会频频买入就被套个20%以上；
第五，在市场整体乐观的时候再详尽的估值也无法解决安全问题，同样在市场整体悲观的时候不用什么精细估值也可以获得极佳的安全边际；

所以，综合上述的几个主要观点，我对于买入的看法就是一个原则，而非一个计算模型或者几个变量的取舍问题了：
1，一定要选择一个好企业，特别是聚焦于“内在价值尚未被充分识别”的“未来优势型企业”。
2，一定要选择一个市场整体的“非乐观期间”，只有在这个热度以下才有谈估值的意义。

而当选择到了“未来优势型企业”和“市场非乐观期间”这2大决定性前提之后，剩下的“当期即时估值”就只不过是个小小的毛估步骤而已了。