比亚迪：巴菲特打破常规的投资（下）

作者：孙旭东

读财报无定法

　　然而，巴菲特最终还是投资了比亚迪。那么，人们此前的总结错了么？《巴菲特教你读财报》的作者之一是巴菲特的前儿媳，她也没有学全老人家的财务分析技能？

　　说实话，我对《巴菲特教你读财报》这类书颇有些不以为然，财报分析并非简单地算几个比例就能做好的，否则，全世界会有成千上万个巴菲特了。在拙著《年报掘金》一书中我主张“读年报要灵活”，并举了巴菲特的例子：2007年，央视记者在采访巴菲特曾经问过这样一个问题：“您最关心年报中的哪些方面？”巴老的回答是：“学生们总是问我这个问题，但是所有的年报都是不同的，如果你要找个男人的话，什么样的吸引你？是有体育才能的，还是帅的，还是聪明的？同样看企业也有不同的方法，一个企业到另外一个企业，我看的是不同的东西。”

　　在书中那一节里，我还强调了分部数据的重要性，其实，巴菲特早就有过这样的阐述，“我们在伯克希尔准备合并数值的唯一原因是为了达到外部的要求。另一方面，查理和我一直在研究我们的分部数据。”

　　然而，《巴菲特教你读财报》一书中却没有涉及到分部数据的内容，而恰恰是业务分部数据能够让我们发现比亚迪其实是具有一定竞争优势的。

    2005至2007年，比亚迪各业务分部的营业收入均有所增长，而汽车及相关产品增速尤其迅猛。但是，汽车及相关产品业务对比亚迪的利润却贡献甚微。2005至2007年，比亚迪汽车业务的利润率分别只有-14.53%、3.59%和5.28%。在这里，我们用经营利润(比亚迪财报中称之为分部业绩)除以营业收入(比亚迪财报中称之为分部收益)计算出利润率，需要说明的是经营利润(分部业绩)没有扣除融资成本，可以大致认为是息税前利润。

　　之所以会这样，无非是因为比亚迪的汽车业务尚未形成规模，但是，如果其汽车业务继续高速成长，规模效应一旦形成，盈利情况就会有一个飞跃。事实上，比亚迪汽车业务2009年上半年的利润率已经上升到14.41%。

　　也就是说，在比亚迪2007年以前的年报中，如果投资者只看合并数据，那么颇具价值的汽车业务其实是扮演了“价值杀手”的角色，这显然是一种误读。

　　再来看手机部件业务，与2006年相比，2007年比亚迪这块业务的营业收入增长了78.92%，经营利润却只增长了18.99%，利润率为11.68%，同比下降了5.88个百分点。虽然比亚迪的数据有美中不足之处，但竞争对手富士康国际的数据就更不能令人满意，2007年营业收入增长了3.38%，经营利润却下降了1.50%，且利润率只有7.33%。

    从利润率指标来看，比亚迪可能比富士康更具成本优势。在2007年年报中，两家公司都认为手机行业竞争加剧，产品价格压力加大，在这种情况下，显然比亚迪的日子会更好过些。2009年上半年，比亚迪的手机部件业务的利润率跌至3.14%，而富士康国际竟然亏损了1870万美元。

　　尽管从合并报表数据来分析，比亚迪的竞争优势不如富士康，然而具体到分部数据后，结论却是相反的。这一案例再次证明，分部数据的重要性理应受到投资者的重视。

还有别的理由么？

　　对巴菲特投资比亚迪，人们还可以找出更多的理由，如巴老看好新能源的发展前景等。事实上，我们也可以把比亚迪的电动车业务看做一项期权来估值，尽管这一业务目前还没有产生什么效益。然而，我认为这一案例给我们最大的启示还是要不拘泥于常规。

　　以2007年的净利润计算，巴菲特是以10.18倍市盈率投资比亚迪的，对于一家成长型企业来说，这样的市盈率是很低的。价格低廉，应该也是巴菲特敢于打破常规的一个重要原因。

　　比亚迪是一家周期性企业，但是，就连芒格这样擅长说“不”的人都认为，“我们并不期待它(收购的候选企业)直线型地增长，只要价格适中，周期性增长亦可以。”由此来看，买入价格低对价值投资的重要性无论如何强调都不为过。

　　不过，在巴菲特的思考过程中，如果比亚迪将要发行A股也是一个重要因素，那就值得内地的投资者警惕了。众所周知，巴菲特当年卖出中石油股票后，国内一片哗然，不少人对他不等到中石油回归A股后再卖出颇有些不屑，想来巴菲特也听到了这些声音。其实，上市公司高价发行新股总是对老股东有利的，这似乎也可以为巴老投资比亚迪增添安全边际。不过，还没等到比亚迪高价发行A股，10月22日，港交所披露，国际大投行巴克莱以近10倍于巴菲特认购价的78.145港元的高价斥资25.26亿港元增持比亚迪。由此来看，比亚迪高价回归A股是大概率事件。

    以芒格的性格，我相信他不会同意在短期内抛售比亚迪的股票，即使股价已严重透支。如果我的判断正确，伯克希尔长期持有比亚迪这样一只周期股，恐怕又会让国内一些“价值投资者”们吃惊了！

(值班编辑：网游 )

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