比亚迪：巴菲特打破常规的投资（上)

作者：孙旭东

　巴菲特为什么要投资比亚迪(1211.HK)？按照此前人们总结的规律，比亚迪绝非巴菲特青睐的企业。然而，巴菲特最终还是向王传福投了赞成票，给价值投资者们上了很好的一课：不要墨守成规。

险些失之交臂

　　从目前的结果来看，巴菲特投资比亚迪成绩斐然。巴菲特旗下的中美能源(MidAmerican Energy)于2008年9月26日与比亚迪签订协议，以每股8港元的价格认购比亚迪2.25亿股H股。以12月1日比亚迪收盘价74.1港元计算，1年多的时间里这笔投资净收益高达826.25%。从图1来看，巴菲特选择的投资时机可以称得上完美。如果考虑到由于等待中国证监会的批准，中美能源完成购股实际出资的时间为2009年7月30日，这笔投资的资金使用效率相当高。

　　不过，巴菲特做出投资比亚迪的决定并不轻松。据报道，巴菲特是在朋友和长期合作伙伴、伯克希尔-哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的副董事长查理·芒格的推荐下，打破了一贯遵循的原则，投资于比亚迪。芒格对记者称，经营比亚迪的企业家王传福，是一位兼有爱迪生的能够解决科技问题能力和GE杰克。韦尔奇能够办到所有需要完成事情的人物。在巴菲特征询了另一位值得信赖的合作伙伴David Sokol的意见，并请他到中国考察了比亚迪的实际情况后，才最终做出了投资决定。与仅看了两份年报就断然出手中石油相比，巴菲特此次投资显然更加慎重。

　　芒格由于经常说“不”而曾被巴菲特这样开玩笑：“如果你向查理询问某些事情，而他给出的回答是‘不’，我们就会倾囊进行投资。如果他的答案是‘那是我所听说过的最愚蠢的事情’，我们就会进行适量投资。”既然连芒格都如此欣赏王传福，巴菲特似乎就不用多考虑了。此外，此次投资比亚迪只需18亿港元，与伯克希尔两千多亿美元的资产相比微不足道，似乎也不必太认真。

　虽然如此，我相信巴菲特还是认真地看过了比亚迪年报，确认这家公司有过人之处才敢下决心。人们评论这起投资时往往认为巴菲特打破了不投资高科技企业的常规，其实，从财务方面来看巴菲特也是打破了常规。

　　打破财务常规

　　此前，人们总结的巴氏投资原则中财务原则有4条，分别是：

　　1.　注重权益回报而不是每股收益；

　　2.　计算“股东收益”；

　　3.　寻求高利润率的公司；

　　4.　公司保留1美元都要确保创立1美元市值。

比亚迪乍看上去并不符合这几条原则。

　　先看第一条原则。比亚迪的净资产收益率并不是非常出色，与竞争对手富士康国际(8.06,-0.24,-2.89%,经济通实时行情)(2038.HK)相比略逊一筹，而且资产负债率偏高，巴菲特偏爱资产负债率低的企业也是有名的。如果仅从这两个财务指标作判断，比亚迪使用了更多的财务杠杆，股东权益回报却仍然不如竞争对手，显然不是一家值得投资的企业。事实上，比亚迪曾经在2006年年报中披露公司2007年3月与多家银行订立延长贷款协议，其中7亿元的长期贷款获延续超过1年，这足以说明公司财务压力之大。需要说明的是，本文很多时候只分析比亚迪2007年及以前年度的报表，是因为巴菲特在做出投资决定时只能看到这些。

　　再来看第二条。所谓“股东收益”，或者称“所有者收益”，代表(a)报告收益(即会计利润)，加上(b)折旧费用、折耗费用、摊销费用和其他非现金费用，减去(c)企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本化开支，等等。其重点在(c)，巴菲特不喜欢资本开支大的企业。

　　近来颇为流行的《巴菲特教你读财报》一书对此有更为具体的陈述，“巴菲特发现，如果一家公司将净利润用于资本开支的比例一直保持有50%之下，那么你可以把它列入具有持续竞争优势公司的候选者名单。如果该比例保持低于25%的水平，那这家公司就很可能具有于之有利的持续性竞争优势。”

　　比亚迪的资本支出却是惊人的大，请看表1，我们以投资活动产生的现金流量净额(负数)来估计资本支出。比亚迪经营活动产生的现金流，根本负担不起庞大的资本支出，不得不高度依赖筹资活动。

    比亚迪的毛利率也不高，而且逐年下滑。按《巴菲特教你读财报》一书中的说法，“相对于我们所熟知的这些优质企业(可口可乐、穆迪、伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司、箭牌公司)，那些长期经济运行情况不太良好的公司，其毛利率就相形见绌了。例如：濒临破产的美国航空公司，它的毛利率仅为14%；陷入困境的汽车制造商——通用汽车制造公司，其毛利率只有21%；曾经陷入困境，但现在已经扭亏为盈的美国钢铁公司的毛利率为17%；一年四季都在运营的固特异轮胎公司，在经济状况不太良好时，毛利率也只有20%。”显然，比亚迪的毛利率水平和那些“长期经济运行情况不太良好的公司”在同一个档次。

　　此外，比亚迪2007年研发支出高达6.95亿元，占毛利的16.37%。我们再次引用《巴菲特教你读财报》的说法，“这是巴菲特的一个原则：那些必须花费巨额研发开支的公司都有在竞争优势上的缺陷，这将使它们的长期经营前景置于风险中，意味着它们并不太保险。如果不是一项比较保险的投资，巴菲特是不会对其产生兴趣的。”

　　第4条原则我们就不讨论了，市值问题相对复杂，仅从上面所分析的内容来看，比亚迪似乎已经可以确认为没有持续性竞争优势的公司了。

(值班编辑：网游 )

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