习惯性的先贴数据：

关于会计方面的几个问题：1、08年的利润调剂问题。由于08年炒股亏了不少，公司为了保持其利润增长的一贯性和稳定性，在收入统计和费用确认上作了一定的调剂，所以显得该年度主营收入和净利润增长速度和09年比起来特别不协调，但这不是伤大雅的事；2、由于公司属于轻资产类型，且基本无负债，所以考察流动比率、折旧、利息支出之类意义不大。公司的存货数量一直控制的比较好，但应收账款占资产比重较大，仔细考察11年年报后发现问题不大(绝大部分应收是半年内的账款，且账款的增长幅度很小，反而是票据结算占比增大)，所以经营现金流也是无虞的；3、分红相对年利润来说很少，对于这种成长型的企业来说比较正常，所以也没有进一步考察；4、ROE的三个决定因素中净利率资产周转率和负债率都保持的相当稳定，对于分红较少的企业来说能保持25%左右的ROE不是件容易的事情。但一直令我奇怪的是，像恒瑞这种轻资产的企业来说，净利率的提高实际上是比较容易做到的，因为固定成本很低，公司完全可以压缩销售和管理费用来提高资本回报。而近三年公司的销售费用+管理费用居然很稳定的保持在收入的58-60%之间。5、公司不断增长的研发投入可以一定程度解释上述疑点，据公司11年报披露：“2011 年，公司累计投入资金4 亿元，比上年增长33% ，研发投入占销售收入的比重近9% 。”即公司研发投入的增长速度还超过了主营收入的增长速度，恒瑞在创新药或仿创药的野心可见一斑。对于将当年所有研发投入一次性扣减利润这一会计算法我是持不同意见的，以11年的4亿元研发投入为例必然将为公司贡献一定量的无形资产价值，这部分无形资产价值可以也应该在未来数年内逐渐摊销。但对这种无形资产的计量无疑是非常困难的，很难进行量化计算，所以个人觉得恒瑞的真实利润较会计利润应该有所低估(4亿元的研发投入将近当年税后利润的50%)。

行业空间、竞争力以及护城河：关于行业空间和竞争力，不再赘述了，恒瑞这种大白马已经被反复分析了；稍微值得一提的是，公司大量的销售收入都来自于华东地区(接近50%)，一些目前销售增速放缓的品种未来看在渠道广度上还可以有所作为。护城河在哪里？与专利药相比me-too和me-better类更低的价格；未来创新药的独特疗效？与传统中医的阿胶片仔癀和白药等独具的深厚历史积淀不同，西药化学药的研发创新充满变数竞争也更加白热化，从这一点上看恒瑞的利基不是那么稳固。

风险：创新药的研发风险是最大也是最显著的。一旦搞出创新药，300亿市值不过是一朵小浪花而已；然而很多国内的投资者并不相信恒瑞甚至是整个国家的研发能力。其余风险诸如药品降价、安全风险等虽然会影响其短期价值，但长期来看不足为虑。

估值：这家好企业从来没便宜过，跟前文提到的石基信息有点类似。目前熊市里也是30多倍的静态PE，与石基相比，我个人更偏向于恒瑞。两个因素：1、前文提到的净利润低估因素；2、虽然石基的护城河看起来更稳固，也存在着畅联等爆发性因素。但恒瑞起码未来数年内不用担心其利基市场的丢失，更存在着多个类似畅联的爆发性因素(创新药的梯队性建设)。