慷慨的大股东不一定是好事：从商业判断规则（BJR）来看三普药业套期保值损失业务事件

                                             ——上市公司治理实践中的公司法观察

鲁国之法：鲁人为臣妾于诸侯，有能赎之者，取金于府。子贡赎鲁人于诸侯而让其金。孔子曰：“赐失之矣！夫圣人之举事，可以移风易俗，而教导可施于百姓，非独适己之行也。今鲁国富者寡而贫者多，取其金则无损于行，不取其金，则不复赎人矣。”子路拯溺者，其人拜之以牛，子路受之。孔子曰：“鲁人必拯溺者矣。”

一、问题的背景

2011-2012年以来，国内外经济形势风云变幻，大宗商品市场产品价格也随之大幅波动，一些参与套期保值业务的上市公司业绩亦随之大幅下滑，经受着严峻的考验。三普药业就是这么一个典型的例子。

三普药业(600869)2012年三季度业绩报告中关于净利润约0.74亿亏损一项，解释为：“主要由于公允价值变动收益和投资收益亏损所致”，两项共计约3.7亿元。结合三普药业当年中期报表不难看出，此次三普药业三季度业绩主要受累于期货套保业务的损失。三普药业主营业务之一为电缆业务，据2011年报显示，电缆业务占该公司主营业务收入的97%左右，而电缆行业的材料成本（铜）比重约占产品成本的80%。为了规避主要原材料价格波动风险，电缆行业公司通常采取套期保值方式，锁定铜、铝等材料成本，此类操作对此类公司是极其有必要的。但期货市场存在客观不确定的风险，如电缆行业内摩恩电气(002451)、宝胜电缆、特变电工(600089)、以及其他以有色金属为主要原材料的公司，如罗平锌电等上市公司亦曾深受过期货套期保值损失之困。

而随后的公告显示：“由于公司相关人员未完全按照保值业务内部控制制度的有关规定执行，违反了公司保值业务内部控制制度中“选择合适的时机买入公司规定的品种”的规定，越权卖出了期铜，违反了第九章第三十六条“本制度规定所涉及的交易指令、资金拨付、下单、结算、内控审计等各有关人员，严格按照规定程序操作的，交易风险由公司承担。超越权限进行的资金拨付、证券交易等行为，由越权操作者对交易风险或者损失承担个人责任”的规定以及第九章第三十七条“相关人员违反本制度规定进行资金拨付和下单交易，因此给公司造成的损失，公司有权进行追偿”的规定，经公司董事会研究决定套期保值业务全部损失约37,000万元分别由公司保值业务领导小组成员蒋锡培承担30,000万元、蒋华君承担5,000万元、陈海萍承担1,000万元、蒋泽元承担1,000万元，以上人员一致承认给公司造成了直接经济损失，并同意承担赔偿责任，均表示有能力履行赔偿，承诺赔偿款将于2012年12月31日前到账。”

这则新闻随后引起了资本市场人士的热议，很多观点认为认为，相对于大部分亏损的套期保值业务的上市公司，三普药业上市公司的大股东和董监高等对公司承担了责任，值得进行表扬。不得不承认，这个案例看着还挺好，保护了广大股东权力且有利于公司内控建立。问题是，这种做法就一定是对的吗？笔者以为不尽然。而且，很少有人去发掘这则公告案例对于公司法，特别是公司治理和董事高管职责评判的重要实践价值。

二、问题的提出

可能我们过于集中的去表现自己对某些罕见现象的热情和激情的同时，建议我们也不妨思考下：

1、为什么那么多做过套期保值亏损的公司董监高，未承担对上市公司的责任？

2、三普药业制定过套期保值工作制度吗？如果没有相关制度，公司相关高管按照一般的财务投资制度进行了操作，如何认定责任？

3、假定此次三普药业的相关人员按照公司决策程序履行了程序而发生了亏损，由谁来承担责任？

4、进而言之，此次承担责任的为什么是保值业务领导小组成员，而不是公司的相关参与决策的董事、高级管理人员？为什么他们可以免责？

5、假定三普药业的董事因此而承担责任，需要对全部损失赔偿吗？董事承担的究竟是什么责任？

毫无疑问的是，回答这些问题，必然会论证相关人士是否充分履行了注意义务和忠实义务，这里就不展开那么多了。或许，以美国公司法中间常见的商业判断规则（BJR）来分析下这些问题可能是一个不错的分析框架，在这里，我们不打算论证商业判断规则本身的各种理论纷争和历史渊源变迁，我们只以通说来判断分析。

商业判断规则的核心要件有三：一是，董事高管和所做的商业判断决策之间不存在利益关系；二是，知晓决策内容并且决策失当；三是，理性的相信其行为是否符合公司最佳利益。

商业判断规则是履行注意义务的重要要件，这一规则的基本观念就是，让做出“不好”的商业决策的董事和高管承担责任时给出一定的限制（注意，这里的限制其实是表述不明的）。

原因很简单，只要善意地合理的调查基础上做出的诚实的商业决策就不应该受到指控，即便是该决策的后果后来看起来是错误的、不幸的，甚至是灾难性的。商业判断规则实际上给了董事和高管的一个安全港规则。更不用说，事后诸葛亮式的判断往往不是法官们的思考方式。从相反的角度上说，如果动辄数亿计的赔偿，将无人愿意出任董事高管这一职务，如此一来，商业创新和积极性将大打折扣。

它的核心含义就是：好心办了坏事，是可以得到法官的宽恕的。

三、问题的展开分析

首先，我们从商业判断规则（BJR,BUSINESS JUDGMENT RULE）的基本构成要件上（包含了商业判断规则某些意义价值判断）来分析：

第一，商业判断规则要求董事和高管与所进行的商业决策之间不存在利害关系；

根据《三普药业股份有限公司关于套期保值业务损失赔偿暨股票复牌公告》的相关内容，从三普药业的基本交易模式来判断，董事和高管进行套期保值的场所是通过相关期货公司在各大期货交易所进行的，从期货交易所的交易规则（如中央对手方的结算方式）上来看，三普药业的董事和高管不可能和交易所存在某种勾当。在没有相反证据的前提下（如内幕交易），我们可以认定，三普药业的董事和高管与期货套期保值这一决策不存在明显的利害关系。

第二，知晓决策内容，并且决策适当；

我们不妨还原下当时的场景：

这里必须提醒的是，经过检索，我们并没有发现公司之前制定过《保值业务内部控制制度》，特别地，经过证监局的整改，我们看到前述公告说：“。。。为有效防范和控制风险，公司于2011年8月23日召开第六届董事会第十四次会议审议通过了“关于制定公司保值业务内部控制制度的议案”，对相关的保值事项做了严格的规定。”这里用了“制定”的字眼，而不是用了“修订”字眼。这是什么意思？我想，大家都懂的，那就是该公司之前不存在保值业务内控制度。

根据前述公告，由于公司相关人员未完全按照保值业务内部控制制度的有关规定执行，违反了公司保值业务内部控制制度中“选择合适的时机买入公司规定的品种”的规定，越权卖出了期铜，违反了《保值业务内部控制制度》第九章第三十六条“本制度规定所涉及的交易指令、资金拨付、下单、结算、内控审计等各有关人员，严格按照规定程序操作的，交易风险由公司承担。超越权限进行的资金拨付、证券交易等行为，由越权操作者对交易风险或者损失承担个人责任”的规定以及第九章第三十七条“相关人员违反本制度规定进行资金拨付和下单交易，因此给公司造成的损失，公司有权进行追偿”，因此实施了前述的责任赔偿方案。

也就是说，追究责任用的是损失发生之后出台的一个制度，这个制度出台可能还源自于证监局检查后的压力。

公告同时显示：蒋锡培担任公司控股股东远东控股集团有限公司董事局主席职务以及公司董事长职务，持有远东控股集团有限公司60.8%的股份；蒋华君担任公司控股股东远东控股集团有限公司董事职务以及公司董事职务，持有远东控股集团有限公司8.2%的股份；陈海萍担任公司采供中心副总监职务，未持有远东控股集团有限公司及公司股票；蒋泽元担任公司采供中心副总监职务，持有公司股份13万股，占公司总股本的0.01%。根据上述内容来看，蒋锡培和蒋华君为公司董事，陈海萍和蒋泽元并非公司的高管。

那么，这里就存在几个有趣的问题了：

一是，如果几位高管和执行人员均严格按照公司的有关制度，就意味着，董事和高管均无需为此承担责任；大概这也就是为什么很多期货套期保值巨亏的公司的董事和高管不承担责任的原因；

二是，经过检索，我们并没有发现之前存在《套期保值业务内部控制制度》等相关制度，通过一个损失发生之后的补充制度来追究责任是否恰当？

而相关的领导小组成员根据一般性投资决策制度（比如财务的某些规定）进行了相应的套期保值投资，我们是否可以认为其尽了相应的职责了。

三是，为什么就是期货套期保值小组的成员承担责任，而作为三普药业董事会的其他衮衮诸公们是否应承担相应的责任呢？我们没有查到最初的期货套期保值业务工作制度，那么说明，制度往往滞后于业务开展，对于此类创新业务开展，是否必须承担一定风险？特别是独立董事在最初的决策上面，是否发表了独立意见？我们也没有查到最初的套期保值业务开展时，相关独立董事的专业意见，同时在2010年年报和2011年年报中，我们均看到，相关独立董事根本没有对类似议案发表过任何意见。更应该注意的是相关董事会审计委员会和内审机构也没有发出过必要的声音。

四是，如果需要承担责任，难道就必须要全额赔偿吗？商业判断规则的核心理念之一就是，如果实施过于严苛的责任追究，实际上不利于上市公司董事和高管积极开拓业务。在此，我们就不赘述，此类企业开展套期保值及其积极意义。

尽管上述公告指出，有关人员超越了其权限进行了相关操作，问题是，如果超越了权限，对于没有超越权限的部分，难道发生的损失也必须承担责任？

我们必须开个玩笑的说：三普药业的诸位股东们和其他董事们（含独立董事），幸好你们碰上了个有钱的董事长，否则你们真的要倒霉了。

玩笑终归是玩笑，我们不得不严肃的认为，三普药业的董事长和其他赔钱的高管们，某种意义上讲，你们无需承担这么严重的责任和后果。

退一步说，即便是你们可能要承担责任，也不应该是如此高昂的代价，尽管你们的行为表面上道义很高尚，但实际上，你们一定程度上是开了一个恶例，导致其他类似公司，从事此类业务时，不能有丁点儿瑕疵，否则就是全额赔偿。

特别是，你们连个操作制度都没有，发生了问题就慷慨的一大笔赔偿扔进来，你们就没一点冤枉的感觉吗。

第三，理性的相信其行为符合公司最佳利益；

商业判断规则要求，行为人理性相信其商业决策符合公司的最佳利益，正如前文所指，该公司并没有一个成熟的投资内控制度，公司相关执行人员为了规避风险才进行了此类套期保值，其本意出发点是善意的。

甚至于，根据教科书的理念，“理性的”标准低于一般情况下的标准，只要求行为人做出商业决策时运用本身所具有的知识、经验和技能即可。也就是说，在当时三普药业没有成熟的制度情况(包括各家公司都在努力尝试，行业尚不成熟的大环境)下，要求相关操作人员具备高度的技能专业肯定是不对的，只要其根据自身的努力，做了相应的判断就，履行了应尽的基本义务即可。

四、问题的结论

1、综合以上商业判断规则的要件分析，我们可以发现，在一定程度上，或许相关套期保值小组的成员，可以根据商业判断规则获得损失赔偿的豁免。

2、当一家公司还没有成熟制度的背景下，相关人员为了公司利益，从善意的角度进行投资决策，承担的责任不能过于严苛；

3、董事赔偿的责任不应当也不应该是决策所发生的全部损失。

特别是，我们必须指出，在未经司法裁决的情况下，进行相应的赔偿，某种情况下，根本不是为了补偿小股东，恐怕为了公司不要被ST,保住上市公司的壳更为重要。

即便是为了补偿，那么这种不清不楚的补偿，对于我们积极探索董事高管责任实际上意义有限，导致了以后可能任何一个公司的董事高管，从事此类业务都可能会被一棍子打死，毕竟瑕疵是很好找的，特别是训练有素的监管机构的稽查人员。

也就是说，表面上的道德高尚（如子贡的行为）很有可能会导致创新决策的停滞不前。

4、在这里，进行全额补偿，或许还有证监局的压力

实际上，我们认为，此类问题，应该充分赋予股东的权力，通过诉讼和司法裁决来进行，这也是我们所最为缺失的一个环节。证监局某种意义上，强制代行了股东的权利，更何况，此种情形下，如何就能断言，高管们一定就是错的呢？不通过司法裁决，不明辨是非，如何能更好的保护股东的权力呢。

实际上，拔苗助长无益于保护股东权，只有明辨是非，经历了公正的裁决，才能更有利于保护股东权，也能在股东权力保护和商业创新之间保持一个有益的平衡。

停止拔苗助长吧！

 PS:尽管近日该公司发了公告，说补偿到位了，但是，实际上，大股东不过是把自己的钱换了个表现形式而已。现金变成了股权代表的净资产。