2012年10月29日调研江南高纤

公司战略明确，强化涤纶毛条在细分行业的垄断优势，寻求复合纤维中的ES纤维的产能扩张，目前涤纶毛条和ES纤维的市占率分别达到60%和30%，具备产品定价权。这在当前化纤行业整体不景气，各企业经营现金流、资产负债率高企和收入/利润增速下滑的局面下江南高纤经营一只独秀，产品毛利率和净利率连续两个季度同比大幅提升，而且是处于2和3季度的行业传统淡季，这也基本印证了企业的“淡季不淡”的说法。涤纶毛条价格从3月份的14000元/吨一路上涨到10月份的18000元/吨，提价幅度在500元/吨，进入10月份提价幅度达到1000元/吨；ES纤维的价格从年初13200元/吨涨到10月份的14600元/吨，提价幅度100元/吨，可以肯定地讲，这种供不应求的局面将持续到明年上半年。公司在细分行业竞争格局的有利局面下，体现出强大的竞争优势，财务指标中的毛利率、预收帐款和经营性现金流的大幅增加都佐证，涤纶毛条和ES纤维的竞争格局有利于公司中长期保持优势，过去10年的稳健的财务数据已经证明。12年收入将达到17亿（四季度将达到7亿），净利润将达到2.2亿（四季度净利润8400万），净利润率达到12%，每股收益将达到0.26元，对应估值16倍。

公司战略 - 强化涤纶毛条的垄断优势，寻求ES纤维的产能扩张

1.   公司逐步减少化工贸易的收入比例（2012年中报化工贸易收入占比14.3%，比例在逐年下降，公司意图逐步弱化该业务，毕竟毛利率只有区区3.43%，而且受外围经济影响波动较大，11年毛利率只有2.15%），降低复合短纤维中的高强纤维的比重，加大ES纤维的比重，但不可能完全放弃高强纤维，保持现有产能不变。

2.   强化涤纶毛条细分市场的垄断地位

公司战略非常明确：专注于涤纶毛条细分市场深耕，以技术和服务获得绝对市场占有率和高额利润。公司涤纶毛条当前垄断国内市场60%的份额，2003年以来毛利率始终保持在23%以上，2012年中报涤纶毛利率大幅提升到32.78%,同比提升6.56%，基本接近2010年高峰时期的盈利水平而且从2011年以来逐季改善，进入2012年春节后3月份开始进入产品提价周期。由于公司长期以来已经确立在涤纶毛条市场的价格主导者地位，调研和财务数据都显示公司在该业务一直保持“紧平衡”状态，但今年产品供不应求更加明显。大中型客户的订单非常饱满，苏州张家港的荣昌科技已经跟公司缴付保证金50万，预订1条涤纶毛条生产线（2000吨），生产已经于8月份开始，承包期为1年；另外1条2000吨的生产线已经于9月底安装完毕，10月正式生产运行；公司的明年计划在5、6和7月连续投产3条涤纶毛条生产线，产能6000吨，届时公司生产涤纶毛条总产能达到3.6万吨。公司为了强化在涤纶毛条领域的垄断优势，又预定了2013年的2条涤纶毛条生产线（2014年上半年交货），涤纶毛条生产设备目前只有法国独家提供（江南高纤的5条生产线基本令法国设备厂商未来2年订单饱和，而且从设备生产、运输、交货、安装、调试和投产周期一般在18个月），介于细分行业市场容量5万吨（行业每年10%左右增速），预计到达2014年公司市占率将达到80%以上，垄断优势明显，设备和生产具备稀缺性，其它小型竞争对手无法分享市场潮流需求导致的涤纶毛条量的上升，只能在价格上随行就市的赚钱。

3.   集中精力发展ES纤维，扩大在复合纤维领域的龙头地位

公司在复合纤维领域战略也很清晰：集中精力做大ES纤维，保留高强纤维产能不变。目前公司复合纤维业务包括ES纤维和再生高强纤维产品。目前总共11 万吨产能，ES 纤维和再生高强纤维各占一半。ES纤维即皮芯型复合纤维，聚乙烯纤维为皮，聚丙烯纤维为芯，用于生产无纺布，应用于医疗和卫生产品（卫生巾和纸尿裤等）。2011年的卫生巾用品（包括妇女、婴儿卫生巾和成人卫生用品）的复合增速在20%，中高端卫生用品增速更快，可达到30%以上。2010年的统计数据显示，卫生用品结构中成人卫生用品的渗透率在10%，婴儿卫生用品的渗透率达到32%，妇女用品的渗透率在80%，无纺布企业近2年的兴起完全收益于卫生用品市场的快速发展，行业结构和产品结构的升级效用。

目前公司产品间接供应金佰利、以及恒安、尤妮佳、康乃馨、强生等卫生巾和纸尿裤企业。目前公司高强纤维能保证满负荷开工，产销量稳定，但国内聚酯产业的快速扩张造成的产能过剩对高强纤维盈利形成压制，产品毛利率低于10%。未来随着其他高利率的复合纤维推向市场，公司将逐步降低高强纤维业务比例。ES纤维的价格从年初的13200元（含税）/吨提高到14000元/吨，提价幅度100元/吨，提价次数为8次，9月13日刚刚提价100元/吨。由于下游无纺布的生产商的盈利状况较好，保持5000元/吨的毛利，卫生用品龙头企业（卫生巾和纸尿裤）纷纷在华东地区设厂扩产，促使无纺布企业像北京大源（金伯利供应商）明后年在苏州投产25000吨产能，明年大致有10000吨产能投放，等比例需要大概10000吨ES纤维。把握经济形势和行业动态，主抓ES纤维，逐步稳定和退出高强纤维是明智之举。

公司的生意特征（利润来源）

图表：公司2000年-2012年中期的盈利指标汇总

图表：2011年-2012年的各季度的盈利指标数据

图表：公司从2000年-2012年中期的营运能力指标汇总

第一，公司属于较低利润率和较快周转率的制造企业。毛利率水平说明公司产品定位中低端，上面战略方面已经明确公司着力发展高毛利产品（涤纶毛条30%毛利率和高端ES纤维），逐步摒弃化工贸易和高强纤维。毛利率和净利率的稳定说明公司产品受宏观经济波动的影响相对较小，较低毛利率、较高净利率、较快固定资产周转率都说明高纤行业需要产品差异化和高周转率来维系高盈利，但整体来看，公司产品结构和盈利能力稳定性较强。

第二，公司的资产结构属于完全较轻固定资产和重流动资产结构，2012年中报资产负债率达到5.14%。流动资产中占最大部分的为货币资金、存货、预付以及应收款项。因此存货以及应收款项的运作效率将直接影响到公司总资产运作能力的高低，应收票据和应收账款的占比较高（总金额达到1.82亿，占比19%），但是绝对数额在没有攀升，周转天数和周转率历年来一直保持稳定，体现营运能力较为出色，还有客户上下游的议价能力较为突出，并且供销关系非常融洽。

第三，公司过去4年及当前逐步进入一个资本支出的高峰期，存货长期居高不下（2-4亿之间徘徊），采购和储存大量原材料、半成品和成品是必须的，企业的现金创造能力能覆盖日常运营和投资支出需要，但是从11年和12年开始现金流状况已经呈现逐年逐季改善特征。

第四，公司利润率和费用率处于一个稳定期，这受益于公司经营战略（细分行业定位和产品替代性较弱，费用率保持稳定的局面下收入规模不断扩大，生意特性很好）。

第五，过去8年的成长业绩相当成功，经营性现金流的由差变好和投资性现金流持续变差，说明轻资产模式可以确定其公司海外业务的现金含量较低，国内业务由培育期过渡到收获期。

结合高纤行业的基本特点，印证江南高纤能够在行业竞争中一枝独秀的基因在于：

第一，行业具备持续消费特性，也具备功能和下游消费特性（涤纶毛条和ES纤维下游均是服装和卫生用品）

第二，当前行业进入门槛较低，但规模化、产品和消费壁垒已经形成行业格局，做大做强的关键因素在于“细分定位+行业垄断+生产规模+产品替代”。

公司竞争优势

两句话就能概括公司竞争优势：细分市场垄断、产品差异化和设备的进口替代

细分市场垄断不再赘述，核心产品的两个市占率就能说明问题。

细分市场定位决定产品差异化，特别是涤纶毛条和ES纤维，合计研发品种在40-50种，市场化和规模定制化比较明显，定价策略也是围绕高端或需求旺盛的品种提价

细分市场和差异化产品又决定生产设备需要依赖进口，但是ES纤维设备已经与中国二纺机签订设备国产化和技术合作协议（排他性和保密性），2012年又成功续约3年，而且公司已经实质掌握了核心组件的采购、生产、调试和维护，关键部件的喷丝板（日本和德国）需要进口，德国方面已经与公司达成长期供货合同，成本和性能比日本占优。国内其他竞争对手，由于产品低端化和产能限制，无法采用整套和大批量的技术和成本支持。

潜在风险

公司核心产品的原材料价格波动会对公司产品价格产生影响