2012年11月1日雅本化学的调研纪要

1、公司实力

公司高管很多是从恒瑞、罗氏出来的，有较好的人脉，可以拿到订单；

公司投入很多研发费用，11年研发费用870万，占总收入的4%。

2、公司产品结构

公司产品分为农药中间体和医药中间体，但是真正能够分拆得清楚的是给杜邦杀虫剂提供的BPP中间体，和给罗氏提供的黑色素肿瘤中间体。

BPP给的是业绩，黑色素肿瘤中间体给的是预期，投资者希望能够看到更多医药中间体可以放量增长出来。

所以当罗氏的黑色素肿瘤药于2012年2月获批开始形成销售时，公司的股价就进入了上涨通道。

3、BPP

1) 杜邦财报：

公司2010年农业部门收入78.45亿美元，其中种子53亿，农药大约25亿；农药中除草剂占大头，杀虫剂8.2亿美元；杀虫剂中氯虫苯甲酰胺是4亿美元，这个是公司农业部门收入中增长最快的产品之一。

2) 苯甲酰胺类产品（中国名：康宽）

二代产品氰虫酰胺杀虫剂在2011年下半年上市，销售额2.5~3.0亿美元，该类产品2011年销售总额达到5.8亿美元。杜邦公司原有产能是800吨，2009年11月在上海新投资了800吨产能。

康宽在中国市场，批发价是4.7元~4.8元/包，零售价7元/包（5ml/包，200克/升），按此推算公司2011年5.8亿美元销售额对应大约700~800吨的产能。因此，我们认为2011年杜邦的康宽产能已经基本满了。从时点上推算，2012年，杜邦在上海的800吨产能或许已经部分投入生产，考虑这新增800吨产能，康宽全球销售额可以达到12亿美金附近。

3) BPP中间体供应商

1吨的康宽需要0.7吨BPP中间体。

2011年杜邦700-800吨康宽销量，需要500~560吨BPP。当年，杜邦的BPP中间体大部分由自己内部供应，另有35%雅本供应（雅本2011年BPP销量160吨，CHP销量20吨，1吨CHP对应1吨BPP），还有少量来自中国国内另外一家供应商提供。

4) 雅本杜邦产能/销量、毛利率预测

2011年BPP销量180吨，2011年年底产能预计达到200吨；

2012年BPP销量预计在200吨出头（受产能限制，部分CHP外部采购），募投产能200吨年内会完成80%，即新增160吨（其中部分产能可能是替代CHP外部采购的，所以届时总产能不会简单等于360吨）。新增产能会在今年10月投入试生产，所以对全年业绩贡献不大；

2013年年初可能产能就会达到300吨以上，如果新增产能可以完全被消化，BPP同比增长将在50%以上。同时，由于公司2012年采用CHP外部采购缘故导致毛利率从11年的39%下降至12年上半年的32%，因此2013年毛利率可能有所提高。

弹性测试：

如果不考虑毛利率回调，BPP收入增长50%，公司整体业绩将增长33%

如果考虑毛利率提升2个点，BPP收入增长50%，公司整体业绩将增长40%

如果考虑毛利率提升2个点，BPP收入增长70%（BPP产能达到340吨），公司整体业绩将增长50%

当公司销量达到300吨时，对应康宽是430吨，考虑届时杜邦产能是1600吨，公司份额仅为26%，还有上升空间，按40%计算可以达到450吨。

4、  黑色素肿瘤药Zelboraf

1) Zelboraf市场规模10亿美金

得黑色素肿瘤的病人一般平均6个月就会死，如果用药可以延缓，活不了多久。这种病一般是白种人得，中国人很少得这个病，每年新增病例大约20万。罗氏的Zelboraf是用于黑色素肿瘤后发生基因突变的患者身上，用于延缓死亡的，目前发生基因突变的比例在50%，即一年新增病例10万人.大摩认为这10万人中最多有20%愿意接受罗氏的Zelboraf，即2万人，Zelboraf用药一个疗程的费用是5.64万美金；一年下来大约10亿美金。未来，自然增长可能会到17亿美金。由于价格昂贵，且只能用于延缓死亡时间，所以市场空间确实很有限。

2) 中间体市场规模，40吨

公司是从罗氏开始试生产阶段就进行合作的企业，根据公司透露试验时，1000个病例需要2吨中间体。假设未来Zelboraf药品患者达到2万人，对应中间体就是40吨

3) 公司销量

公司2011年销量是0.5吨，12年上半年销量是4.5吨，预计12年全年可以达到10万吨。考虑每吨价格500万元，12年Zelboraf中间体销售额将达到5000万附近。Zelboraf中间体，毛利率会在40%以上，该产品的上量将明显带动公司医药中间体整体的毛利率水平，但是由于体量较小，仅占公司收入15%附近，因此对利润的弹性不明显。2013年，公司每增加5吨Zelboraf中间体销量，可以增加公司净利润10%+

5、  新的中间体产品

公司一直透露说，手中还有3-5个能够上亿的新品种，但是至今没有说具体名字。个人认为医药中间体放量是缓慢的，对整体业绩带动作用会不那么明显。

6、  江苏建农

公司与江苏建农合资开展农药生产项目，公司占股75%，按项目预计2013年形成收入1.5亿元，净利润0.138亿。按75%比例，大约能够增厚1000万净利润