答网友问之29

有网友问：

孙老师，看了问题27的讨论，我也做了下云南白药的折现现金流估值，麻烦你看看有什么问题。

考虑到撇除其他因素的影响我是用经验活动现金流量净额—购买固定资产，无形资产和其他长期资产支付的现金来计算FCF。

                                自由现金流                        百万

        2002        2003        2004        2005        2006        2007        2008        2009

经营性现金流入净额        115.4        170        169.34        286.28        292.16        60.5        806.89        460.54

资本支出        35.9        32.5        20        24.25        97.07        16.72        317.76        502.34

FCF        79.5        137.5        149.34        262.03        195.09        43.78        489.13        -41.8

观察云南白药自02年至09年的自由现金流增长很难得到一个具体的增长率，考虑到公司业务对资本支出的要求并不大（08、09年资本支出大是由于生产基地的搬迁导致，10年后预计会快速回落），决定用经营性现金流的增长率来代替自由现金流的增长率。公司的经营性现金流自02年的1.15亿增长到09年的4.6亿

1.15*（1+x）^7=4.6     求得的增长率x=21.9%

02年的自由现金流为0.79亿，根据以上增长率至09年自由现金流将达0.79*（1+21.9%）^7=3.16亿

估计下一年（10年）自由现金流为3.16*1.219=3.85亿，马上10年年报要出了，下面姑且从11年开始计算，有什么误差再调整

                                折现现金流估值2011年3月11日                               

云南白药000538                                                                                        

股票市价（元）                57.3                                                                       

发行在外股份（百万股）        694.27                                                                        

下一年度自由现金流（百万）        385.2                                                                       

永续年金增长率（%）        5                                                                       

折现率（%）                10                                                                        

                2011年                                                                       

假设增长率为21.9%                1        2        3        4        5        6        7        8        9        10

下一个10年的FCF                469.55        572.39        697.74        850.55        1036.82        1263.88        1540.67        1878.08        2289.38        2790.76

折现（1+10%）^N                426.86        473.04        524.22        580.93        643.78        713.42        790.6        876.13        970.92        1075.95

                                                                                10年合计        7075.85

永续年金价值        2790.76*（1+0.05）/（0.1-0.05）=58605.96                                               

折现        58605.96/1.1^10=22595.13                                                               

所有者权益合计        22595.13+7075.85=29670.98                                                               

每股价值        29670.98/694.27=42.73                                                               

考虑到白药稳健的资产负债表和稳定的盈利能力，综合历年收盘市盈率，给予30倍左右的PE ，再考虑10%的安全边际，38元左右可关注。

我的回答：

您对云南白药的上述估值就计算而言没有明显的错误，不过，还是有些粗糙。例如，您预计云南白药未来还有10年的高成长期，但原因并没有说。当然，如果要做一份详细的估值，篇幅一定不小，可能不适合在这里讨论。但是，无论如何对未来成长的预计对估值是非常重要的。

即便如此，从您的估值结论来看，当前云南白药的股价仍然偏高，还远没有到可以买入的地步。由此可见，我们哪怕是稍微在估值上用用心，就会比大多数人更清醒。

云南白药2010年的年报已出，其自由现金流远低于您的预计。事实上，如果您在估值时认真看了云南白药2010年第3季度的报告，可能就不会对2010年的自由现金流过于乐观。这也是我把大量的时间花在阅读上市公司的财务报告、花在讨论企业战略上，而不是热衷于给出一个估值的原因。