（本文发表在《证券市场周刊》2011年第12期）

格力电器（000651）2010年的年度报告扫清了诸多此前曾困扰投资者的问题，显示出其英雄本色。有趣的是，财务分析的门外汉和初学者还在困惑。

经营现金流不如人意？

格力电器2010年实现营业收入608.07亿元，归属于上市公司股东的净利润42.76亿元，同比分别增长了42.62%和46.15%。

不过，对这份亮丽的业绩并非全是叫好声，如有报道对格力电器的经营活动现金流提出了如下疑问：

与42.76亿元净利润相比，格力电器的经营性现金流净额却只有6.16亿元，比上年同期的94.49亿元减少93.48%。

细读年报发现，格力电器2010年度应收账款高达232.67亿元，比上年同期的117.52亿元增加了近一倍。

与之相比较，格力电器的竞争对手情况则要好很多。2010年营业收入达745.59亿元的美的电器的应收账款只有83.1亿元，比上年的101.1亿元减少18%。

其实，如果我们读年报更细一点，多了解一些格力电器的历史和具体情况，以上疑问就根本不是问题。所谓格力电器2010年末应收账款高达232.67亿元，其实是——应收票据220.56亿元、应收账款11.99亿元，它们分别比一年前增长了103.53%和31.04%。

先来看简单些的应收账款，其增速低于公司营业收入的增长（42.62%），更低于海外收入的增长（67.12%），表明格力电器对海外销售引起的应收账款控制得很好。

对于应收票据的增长，格力电器在年报中作了解释——“主要原因是公司国内市场销售继续执行先收款后出货的销售政策，经销商以银行承兑汇票形式预付货款，预收款项大幅增长所致。”预收款增长当然不是坏事。

不过，这个解释还不够全面，格力电器2010年末的预收款项为120.06亿元，增幅只有35.32%。没有关系，我们再继续看看年报中财务报表附注部分对应收票据的说明好了：

截止 2010年12月31日，已质押的应收票据5,243,253,552.43元，已经背书给他方但尚未到期的应收票据4,317,506,387.50元，已贴现未到期的应收票据2,465,700,000.00元；本公司无因出票人无力履约而将票据转为应收账款的票据。

从格力电器的短期借款只有19亿元且全部为以定期存单质押的外汇借款来看，公司在贴现时的会计处理是直接减少应收票据，而贴现会增加公司的现金。

2009年，格力电器曾大量贴现应收票据，那是因为票据贴现利率与存款利率倒挂，有利可图。然而，这样做也造成了公司手握大量现金的局面，并因此受到了一些质疑[1]。甚至在2010年半年报披露后，仍有“格力手握234亿却再增发，多元化一触即发”这样的疑问。

至于2010年格力电器为什么不继续大量贴现，在我看来，一是省得麻烦，没那么多现金也就不必遭受质疑了；二是没有必要，毕竟，贴现是有成本的。与2009年不同，2010年格力电器的银行借款增加了不少，成为资金的另一来源[2]，而这些银行借款的成本很低。

以财务费用来衡量，2010年格力电器的资金至少不会比2009年紧张——利息支出更少了，利息收入更多了。

表1：格力电器财务费用

单位：万元

战略更清晰了

在过去一年中，格力电器是否多元化一直是人们关注的焦点问题之一[3]。从年报中披露的2011年工作重点来看，这个问题已经有了明确的答案——公司强调以空调制冷业为核心，继续推动向前一体化战略实施；强调开拓海外市场；强调做好郑州、武汉生产基地建设，做好商用空调技术改选等，但是没有提到要多元化，没有提到要尝试进入冰箱领域。

对于我关心的另一个问题——价格战，年报中也有了令人欣慰的数据，下半年格力电器的外销毛利率显著回升。

表2：格力电器外销情况

单位：万元

分析格力电器，不可能不与美的电器（000527）作比较，美的电器外销毛利率的变化情况与格力电器恰恰相反。

表3：美的电器外销情况

单位：万元

从公司整体层面来看，格力电器下半年的毛利率也明显比美的电器要高。

图1：格力电器和美的电器2010年各季度毛利率

2010年是格力电器和美的电器竞争白热化的一年，不过，只要双方不打两败俱伤的价格战，适度的竞争其实更有利于企业的发展。

节能补贴疑云

2010年半年报公布后，有人在分析格力电器的财务数据时似乎很担心，“从格力利润表上就会发现本期实现利润总额19亿元，但其中11亿元为营业外收入，绝大部分为惠民工程的政府补贴，另有1亿元为公允价值变动收益和投资收益，而正常经营的税前利润仅为7.9亿元，与去年同期的14亿元相比，大降43.37%。从经营角度来考虑，一旦国家补贴政策发生变化，公司的经营状况肯定会受到影响。”

对上述观点我很不以为然，甚至认为政府补贴对格力电器的影响偏负面[4]。在年报公布后，不妨再来看一下相关数据。

表4：2010年格力电器和美的电器营业外收入

单位：亿元

从表4中的数据来看，美的电器的利润更为依赖营业外收入（政府补贴），而格力电器的依赖程度反倒没有半年报那么严重了。究其原因，是下半年美的电器收到了更多的政府补贴。

表5：2010年格力电器和美的电器节能推广补贴收入

单位：万元

这组数据是很令人疑惑的。

首先，格力电器仍然是空调行业的老大。虽说2010年上半年美的电器曾经短暂地领先，但以全年数据来看，格力电器空调业务的收入为551.10亿元，而美的电器空调及零部件业务的收入为482.59亿元，格力电器比美的电器的收入多14.20%。

其次，多种市场数据显示，与格力电器相比，美的电器的出口比例更大，中央空调业务收入更多，变频空调市场份额更高，换言之，不能享受节能推广补贴的业务收入占比更大。

那么，为什么美的电器收到的节能推广补贴反而更多？

或许有读者会联想到此前有过多篇对空调厂家骗取政府节能推广补贴的报道，不过，有研究报告认为另有原因：

（格力电器）全年收到节能补贴21.47亿元。大致估算全年应收到30亿元左右补贴，有部分补贴延迟至今年收到。

商务部披露，09年6月—10年5月节能补贴数量格力为606万台，美的为456万台。我们估计，在10年收到补贴的销量应占总量的80%以上，对应格力超过20亿元、美的超过15亿元。

8-12月格力定频空调占内销65%，其中一二级能效的比重超过70%。从产业在线内销数据推算，6-12月格力补贴数量接近600万台，对应补贴额接近10亿元。

再或者，是因为下半年格力电器的变频空调或者中央空调的销售收入占比上半年更高，甚至比美的电器更高了？要知道，变频空调和中央空调可是两家公司未来竞争的主战场。

无论如何，由年报中的节能推广补贴数据我们很难得出对格力电器不利的结论。或许会有投资者认为就算格力电器有巨额的节能推广补贴未入账，但一旦政府取消补贴后公司的盈利能力仍会受到较大的影响。不过，考虑到4季度格力电器的高毛利率（分析师们认为那是公司产品结构改善和成本压力转移充分的表现），事情应该没有那么悲观。