赣粤高速：发展思路待理清

（本文发表在《证券市场周刊》2010年第37期）

    赣粤高速（600269）的发展思路有待理清。这家公司被认为是高速公路行业中扩张主业、拓展辅业的先驱，但无论是主业还是辅业——地产、核电站和金融均为资本密集型行业，这使得其对资金的需求十分迫切，而经营业绩又不可能在短期内突飞猛进，所以很难受到资本市场的青睐。作为着眼于长期的价值投资者，赣粤高速发行可转债的企图令人担心，我们希望公司做好全部以债权融资来解决资金问题的心理准备，这样做有可能加大公司的财务风险，因此，剥离不必要的辅业资产很有必要。

最廉价的高速公路股

    以9月20日的收盘价计算，赣粤高速是A股市场中最廉价的高速公路股，然而，这又并非是公司经营业绩不佳。请看表1，赣粤高速的静态市盈率和动态市盈率都是行业中最低的，远低于行业平均水平，但其净资产收益率在行业中却处于中上水平。

表1：高速公路行业上市公司市盈率和净资产收益率

数据来源：Wind资讯

    那么，赣粤高速为什么遭受冷遇？从研究报告来看，对短期业绩的担忧或许是重要原因，如有分析师认为，“未来主要风险来自于彭湖、昌奉等新建项目投入使用后短期给公司业绩带来的不利影响。”

    9月16日，赣粤高速发布公告称公司首次独立投资、自主建设的高速公路项目——彭泽至湖口高速正式通车运营，但公告里只是说“彭湖高速建成通车后……对本公司营业收入的增长将起到一定的积极作用”而不是说对利润增长有积极作用。由此可见，一条新的高速公路刚刚建成后，其通行费收入很有可能在短期内不能覆盖折旧、人工费用等各项成本，而原本资本化的利息支出计入财务费用后也会给当期业绩带来不利影响。有分析师预计该项目2年内很难对公司业绩产生正面贡献。

    然而，赣粤高速的新项目还不止彭湖高速。

表2：赣粤高速非募集资金项目情况（截至2010年6月30日）

单位：万元

    扣除已投资部分，上述六个项目仍需投资101.52亿元，而这些项目不可能在短期内产生效益。此外，赣粤高速还准备开发铜鼓县温泉镇新型小城镇综合开发项目，该项目预计总投资约12亿元。

融资难题待解

    短期内业绩不会突飞猛进，却又可能大笔“圈钱”，赣粤高速不受市场青睐也是情有可原。那么，对着眼于长期的价值投资者来说，赣粤高速是否也有需要改进之处？此前，我写过《警惕！可转债侵蚀股东利益》一文，对其拟发行可转债一事提出异议。

    其实，即使不发可转债，赣粤高速的资金问题也未必无法解决。有分析师认为，“扩张期，公司资本支出较大，但公司现金流充沛，资信度高，报告期负债比例为43.58%，如后期所需的100亿资金均以负债筹集，负债率将为64.8%，尚在可控范围。”

    我赞成上述观点。从历史情况来看，赣粤高速的经营情况相当稳定，即使在2008年，其所属公路收入也还略有增长。

表3：赣粤高速所属公路收入

单位：万元

备注：九景高速和温厚高速2006年数据为6-12月数据。

    既然收入如此稳定，则负债率稍高也是可以接受的。虽说高速公路行业上市公司整体负债率不高，但也不乏高负债的公司，以半年报数据来说，资产负债率最高的三家公司——中原高速（600020）、重庆路桥（600106）和深高速（600548）的资产负债率分别为74.46%、73.39%和59.89%，均远高于赣粤高速的43.58%。

    赣粤高速之所以准备发行可转债，或与其2008年1月发行分离交易可转债获得成功有关。一篇介绍公司前财务总监阙泳先生的文章这样写道，“2007年初，公司在董事长黄铮的带领下，深入研究融资创新的基础上，抓住机遇，及时向中国证监会上报了发行12亿元分离交易可转债的申请，并于2008年成功发行。赣粤公司此次分离可转债的票面利率仅为0.8%，与同期银行贷款相比，预计共节约利息支出5.06亿元，节约率为90%。”

    然而，赣粤高速发行分离交易可转债之所以获得成功，最主要的原因是发行时机有利。2008年1月，公司股价创出了历史新高20.44元，这一纪录在2010年1月才被打破。按Wind资讯提供的前复权价格，2008年1月最高价为9.67元，2010年1月为9.69元。

    由于是在股价处于高峰阶段时发行，赣粤高速的分离交易可转债将发行所附认股权证的行权价格定为20.88元（不低于发行募集说明书公告日前20个交易日公司股票均价的110%）。事实上，这个价格至今还没有出现过，而认股权证的行权期还被严格限定在“权证上市满12个月之日的前10个交易日、以及满24个月之日的前10个交易日”。最终，行权者寥寥无几。

    问题是，赣粤高速目前的股价处于低谷，如果发行可转债的申请被有关部门很快批准，则可转债的转股价格可能会很低，还有可能向下修正，且转股期长达数年之久。如果发行的可转债全部或大多以低价转股，则对现有股东来说显然是不利的。

    基于上述分析，赣粤高速发行可转债很难获得像2008年发行分离交易可转债一样的成功。因此，我们认为，公司方面不必对可转债寄予过高的期望，要做好有条件回售条款（如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按票面面值加上当期应计利息的价格回售给公司。）被触发时购回可转债的思想准备。如果这样，股东们可放心不少。

大股东支持措施或可商榷

    如上所述，赣粤高速目前主要的问题是资金需求大和短期业绩不能迅速增长，对公司有利的是地方财政和大股东的大力支持。上半年，赣粤高速获得了江西省财政厅给予的财政支持款1.37亿元；1月20日，公司还发布了《关于控股股东省高速集团继续支持本公司加快发展、做强做优的公告》，其主要内容如下：

    1、              同意在省内规划建设的高速公路项目中继续优先考虑赣粤高速参与投资建设；同意启动收购赣粤高速持有的工程公司、养护公司等施工类企业股权资产的工作；

    2、              同意将公司持有的国盛证券3700万股股权及2500万元次级债权，以协议方式定向转让给赣粤高速；

    3、              承诺自2010年1月19日起的未来12个月内不在二级市场上减持赣粤高速的股份。

    对此，有分析师大加赞扬，“新控股股东继续全力支持上市公司做优做强，在遵循市场化原则的前提下，新控股股东在资源让予上完全做到舍己为人，体现出一种伟大的母爱与奉献精神。”

    对控股股东扶持赣粤高速的意图我也非常认可，不过，在具体措施上似还有可商榷之处。

    首先，受让大股东持有的国盛证券股权对公司短期业绩的提高无济于事，却加大了赣粤高速的资金缺口。

    国盛证券的股权质地不错，2008、2009年其净资产收益率分别为22.97%和25.67%，比赣粤高速本身的盈利能力还要强。不过，赣粤高速现持有国盛证券4000万股，占其股权比例仅为6.74%，即使再加上大股东拟转让的3700万股，持股比例也远达不到20%，因此只能以“成本法”对所持有的国盛证券股权进行会计核算，换言之，除非国盛证券分红，否则不会对公司的业绩产生积极的影响。如果赣粤高速头疼的是钱多得花不出去，受让国盛证券的股权自然是再好不过，问题是赣粤高速恰恰是缺钱的主儿（至少在近几年是）。

    其次，大股东收购工程公司和养护公司固然可以缓解赣粤高速的资金压力、增强公司资产的盈利能力，然而，却又很可能在将来增加与上市公司的关联交易，而现在的趋势是越来越多的控股股东在减少与上市公司的关联交易。

剥离不必要的资产

    进一步说，工程公司和养护公司的盈利能力虽然不强，但毕竟与赣粤高速的主业相关，因此，赣粤高速更应该剥离那些与主业无关的资产。

表4：赣粤高速部分子公司近年来经营情况

单位：万元

    在我看来，至少嘉融投资比工程公司和养护公司更有理由被剥离出去，仅从经营业绩来看嘉融投资就不值得拥有。赣粤高速的网站上如此介绍嘉融投资：

    上海嘉融投资管理有限公司设立于2001年8月，注册地为上海市南汇区，注册资本为8000万元，其中江西赣粤高速公路出资5000万元，占62.5%的股份，江西昌泰高速公路有限责任公司出资3000万元，占37.5%的股份。经营范围为实业投资，投资管理。

    公司成立之初以证券投资为主营业务，主要从事证券市场的股票、债券、基金及委托资产等短期投资业务。目前公司已经完全退出证券投资市场，主要转向于实业投资。公司2008年底总资产为7046万元，净资产6922万元，净利润-243万元。

    虽说嘉融投资退出了证券市场，赣粤高速却依然在证券市场上频频出手。2010年上半年末，赣粤高速持有的其他上市公司股权以投资成本计高达6.08亿元。既然赣粤高速公路可以将证券投资业务拿过来自己做，实业投资又何尝不可？从年报中披露的相关内容来分析，嘉融投资的经营行为实在让人看不懂：

    2007年11月，本公司的子公司上海嘉融投资管理有限公司出租位于北京西城区华远街的置地星座大厦D座房屋（面积3289.92平方米），租赁期限自合同签约日起十年零六个月，租金前三个租金结算年度每年为270万元，后七个租金结算年度每年为300万元。

    置地星座大厦位于北京二环内，其房产价值可想而知。问题是，嘉融投资将其房产租出的价格太低了——以租金每年300万元、每年365天计算，平均每平米每天的租价仅为2.50元！

    令人看不懂的还有嘉圆房地产，这家公司今年上半年亏损644万元。对这种规模不大的房地产开发公司来说，半年度的亏损很常见，但房产销售营业收入只有873万元，营业成本却高达1135万元，毛利率为-29.93%，这就不常见了。考虑到赣粤高速在2009年年报中并没有对房地产存货计提任何跌价准备，或可说明连公司管理层当初也没有想到会出现这种情形。

    类似的低效资产还有井冈山市景泰酒店管理有限责任公司，赣粤高速通过控股子公司江西昌泰高速公路有限责任公司持有其48.89%的股权。景泰酒店的净资产高达1.09亿元，上半年营业收入却只有434万元，亏损47万元。

    即使赣粤高速没有巨大的资金压力，从股东利益最大化的角度出发，上述资产也应该剥离出去。考虑到资金压力，如果为了保证财务安全，公司还可以考虑出售持有的其他上市公司的股权。

    赣粤高速现持有信达地产（600657）和湘邮科技（600476）的股权，其中信达地产股权市值6.40亿元，湘邮科技0.69亿元。

图1：信达地产、湘邮科技和赣粤高速近年来

扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率

单位：%

    从盈利能力来看，信达地产和湘邮科技都不如赣粤高速本身。因此，如果不是为了赚取投机收益，赣粤高速理应将资金抽回用于发展自身业务为是。此外，一般情况下，这些证券投资类资产只能锦上添花，难以雪中送炭。也就是说，如果未来由于宏观经济形势不佳导致赣粤高速融资出现困难，很难指望此类资产发挥多大的作用。

    对赣粤高速来说，剥离上述非主业资产或许只能解决一小部分资金问题，但是，古人说得好——勿以善小而不为。