（本文发表在《证券市场周刊》2010年第28期）

案例3：太行水泥：拥挤的套利

    太行水泥（600553）的套利交易机会来自其实际控制人北京金隅集团有限责任公司对旗下水泥资产的重组。该重组方案的具体内容为：金隅股份（金隅集团旗下H股上市公司，代码：2009.HK）吸收合并太行水泥，并以金隅股份为合并后的存续公司承继及承接太行水泥的所有职工、资产、负债、权利、义务、责任等，太行水泥终止上市并注销法人资格。同时，金隅股份为本次换股吸收合并发行的A股股票将申请在上交所上市流通。

    这一方案受到了市场的欢迎。2010年7月7日，太行水泥公布了《北京金隅股份有限公司换股吸收合并河北太行水泥股份有限公司报告书（草案）》，当天股价上涨3.42%，收于10.58元，这个价格与重组方提供的10.65元、10.80元的现金选择权相差极微。换言之，如果投资者这之后买入太行水泥的股票从而挤进套利者的行列，获利空间已经非常小。

    虽然如此，这一套利交易仍然不符合巴式套利的特征——重组方仍然以市价为基础进行换股，而太行水泥的换股价格过高。公告中相关内容如下：

    本次换股吸收合并，金隅股份的换股价格为9.00元/股；太行水泥的换股价格为10.80元/股，较换股吸收合并定价基准日前20个交易日的太行水泥A股股票交易均价10.09元/股有7.04%的溢价。由此确定太行水泥与金隅股份的换股比例为1.2：1，即每股太行水泥股票可换取1.2股金隅股份本次发行的A股股票。

    1股太行水泥换取1.2股金隅股份，对太行水泥的股东来说是相当划算的事情——太行水泥不但每股净资产低于金隅股份，而且净资产收益率也更低。

表1：金隅股份和太行水泥相关财务指标比较

    太行水泥股价过高，除了因为A股市场价格普遍高于H股市场外，还因为“出于对资产整合的预期，市场对太行水泥的估值水平给予了一定的溢价。”合并方金隅股份的财务顾问中银国际之所以这样说，有充足的数据支持。如果按照行业平均水平，太行水泥的股价或许应该腰斩才合理。

表2：太行水泥及可比公司估值水平比较（截至2010年5月31日）

    有趣的是，金隅股份认为太行水泥的股价是合理的，只是“相对过高”。

    本次换股吸收合并的被合并方太行水泥为A股上市公司，其股票在二级市场的历史交易价格可以较为公允地反映其价值，因此以历史交易价格为基础确定其换股价格符合市场惯例。同时，考虑到太行水泥重组预期导致其历史交易价格对应的估值水平相对较高，因此在太行水泥股票停牌前历史股价的基础上给予合理比例的溢价，对参与换股的除金隅股份和金隅集团外的太行水泥股东给予了合理的风险补偿。

    然而，金隅股份换股价格的确定却只是参照了行业平均水平。

    金隅股份的换股价格对应的按发行后总股本计算的全面摊薄2009年市盈率和2010年预测市盈率与A股市场同行业可比上市公司估值水平大致相当，较好的保护了金隅股份及其股东的合法权益。

    从上面的阐述中其实很容易得出结论——换股价格对太行水泥的股东有利，对金隅股份的股东不利。其实，合并方案给予太行水泥的股东现金选择权也很慷慨：

    为保护太行水泥股东利益，减少本次换股吸收合并后存续公司股价波动等不确定因素可能导致的投资损失，本次换股吸收合并将向现金选择权目标股东提供现金选择权。只有在现金选择权有效申报期内成功履行申报程度的现金选择权目标股东，方能行使现金选择权。行使现金选择权的太行水泥股东可以将其所持有的太行水泥股票按照10.65元/股的价格全部或部分申报现金选择权。本次现金选择权提供方将由金隅集团和中国信达担任。

    为充分保护参与换股的太行水泥股东利益，在金隅股份A股上市后，中国信达将向追加选择权目标股东提供追加选择权。若金隅股份A股上市首日的交易均价低于金隅股份换股价格，至金隅股份A股在上交所上市首日收盘时止，如追加选择权目标股东仍持有金隅股份A股，上述投资者可以行使追加选择权，将所持有的金隅股份A股按照金隅股份A股换股价格9.00元/股部分或全部转让给追加选择权的提供方。

    回忆前面莱钢股份的方案，现金选择权是只提供给异议股东的，且没有追加选择权，河北钢铁的方案也是如此。

    综上所述，太行水泥的重组方案对其股东是相当有利的，受到追捧理所当然。而金隅集团肯这样做，整合资产及减少关联交易固然是最正当的理由，而另一个重要的原因或许是金隅股份为本次换股吸收合并发行的A股股票上市流通后，其原内资股及非上市外资股将转换成A股并申请在上交所上市流通。

表3：金隅股份股权结构

    在A股上市的好处不言而喻，或许正因为如此，金隅集团才抛出了如此有利于太行水泥股东的方案。相比之下，无论是河北钢铁还是山钢集团，其重组都是在减少旗下上市公司的数量，自然不肯付出太多的代价。

    问题的关键是，金隅股份的小股东们会同意这个方案么？这是套利者必须考虑的。按照巴菲特的思路，他是不会同意这样的重组方案的，他多次说过，“唯有在当获得与付出一样多的经济价值时，我们才会考虑发行普通股，这个原则适用于各种情况，不论是购并或是公开收购……我们绝不会在违背股东权益的情况下，把公司的一部分卖掉（这正是发行新股背后所代表的意思）。”

    投资者习惯用每股收益是增厚还是摊薄来判断资产重组的利弊，而本例中金隅股份的每股收益是被摊薄的，公告中对此的解释是——“金隅股份需新增发的A股数量占发行后总股本的比例仅为9.58%，对原有股东的摊薄比例较小，从而在本次交易中兼顾了金隅股份现有股东的利益。”这看上去是在说——可因恶小而为之。

    金隅股份对H股股东的公告中解释了吸收合并的好处，公司特意指出，“此外，长远而言，董事会认为A股发行将为本公司建立新的融资平台，本集团日后将会从中受益。”了解A股市场的H股股东应该会明白公司的言下之意。

    不过，还有一个因素需要考虑，这一点，在公告中已有提及——“若市场波动导致太行水泥和金隅股份的股价之比远远偏离换股比例，可能会导致一方或双方股东大会不批准本次换股吸收合并方案，由此可能引发股价大幅波动，使股东面临投资损失。”

    请看图1，金隅股份7月27日的股价与7月7日相比上涨了11.95%，而太行水泥则微跌0.28%。金隅股份的上涨是可以理解的，毕竟这一时间段内恒生指数上涨了5.62%，上证指数上涨了6.37%。反过来，太行水泥不涨也是情有可原的，本来价格就偏高，如果涨过了10.65元甚至10.80元则失去了现金选择权提供的保障。7月28日，太行水泥开盘强劲上涨，最高曾涨至11.25元，却是后劲不继，最终只涨了2.37%，收于10.80元。这一天的走势充分表明了太行水泥的尴尬，当天，大盘是先抑后扬，而太行水泥则恰恰相反。

图1：太行水泥和金隅股份7月7日至7月27日收盘价

单位：元、港元

    于是，问题来了，如果这种趋势发展下去，则会给金隅股份的股东大会通过重组方案增添变数——金隅股份的股东们会觉得自己越来越吃亏。此外，金隅股份为异议股东提供了退出请求权——“根据公司章程，于临时股东大会上投票反对吸收合并方案的股东有权要求本公司或同意股东以公平价格（由收购订约方根据公司章程确定）收购其股份，惟上述退出请求权于顺利完成A股发行后方可行使。”虽说我们不清楚该公平价格如何确定，但金隅股份股价的上涨很有可能会导致公平价格上涨。

    反过来，如果金隅股份的股价下跌，对太行水泥的股东来说却不会助长反对的情绪，这是因为金隅股份的换股价格相对更接近其内在价值。

    从股价来分析，尽管投资者对太行水泥的重组方案相当认可，但不可否认的是，这个案例仍隐隐约约地散着一丝博傻的意味。

    巴菲特用下面的公式来判断套利是否值得：

    预期年化收益率=[CG-L(100%-C)]/YP

    其中：G=如果交易成功的潜在收益

      L=如果交易失败的潜在损失

      C=预期成功概率，用百分比表示

      Y=预期持有时间，以年为单位

      P=证券的当前价格

    以这个公式来判断，即便交易成功的可能性为100%，即便以太行水泥6月7日[1]10.24元的收盘价和10.80元的现金选择权来计算，如果要持有1年的时间才能完成整个交易，则预期年化收益率也不过5.47%。

    问题是，虽说交易失败的可能性不大，但万一交易失败会如何？损失可能是惨重的。与上述公式相比，我更欣赏巴菲特的这句话：“我们坚持一项政策，那就是不管是举债或是采取其他任何做法，希望能在最坏的情况下得到合理的结果，而不是预期在乐观的情况下得到很好的收益。”