（本文发表在《证券市场周刊》2010年第28期）

案例4：水井坊：最接近巴式套利

    水井坊（600779）的套利机会来自于一项可能的要约收购，在我们讨论的4个案例中，这一交易最为接近巴式套利。

    3月2日，水井坊发布公告称，“本公司于2010年3月1日接第一大股东四川成都全兴集团有限公司书面通知，告之：Diageo Highlands Holding B.V.（DHHBV）与其合资伙伴成都盈盈投资控股有限公司于2010年3月1日签订了股权转让协议，DHHBV同意受让盈盈所持全兴集团4%的股权。如股权转让经过相关部门批准得以完成，DHHBV将持有全兴集团53%的股权，并将间接控制全兴集团现时持有的本公司39.71%的股权，从而触发要约收购义务。”

    一同公布的《四川水井坊有限公司要约收购报告书摘要》披露了更多的细节，其中收购价格的制定仍是以市价为依据：

    要约收购报告书摘要公告日前30个交易日内，水井坊股份的每日加权平均价格的算术平均值为21.4465元/股……经综合考虑，收购人确定要约价格为21.45元/股。

    之所以说这起交易最为接近巴式套利，是因为交易中水井坊的股票收购价格最为接近其内在价值（表现在收购价格与白酒行业内主要上市公司的市盈率相仿，我们没有对水井坊的股票作绝对估值），且似乎未受到太多收购预期的影响。

表1：水井坊与白酒行业主要上市公司股价及涨幅比较

    我们注意到，收购人DHHBV的实际控制人为国际著名的高端酒类公司帝亚吉欧，而要约收购的目的是“基于DHHBV、盈盈投资以及水井坊此前的成功合作，DHHBV希望进一步增强中外双方在中国白酒行业的合作。”由此来看，DHHBV是在进行战略收购，而不是单纯的财务收购，因此，21.45元的价格即使比市价稍微高出一些都是可以理解的。事实上，DHHBV已将等值于人民币12.64亿元（为本次要约收购所需最高资金总额的20%）的美元存入登记结算公司上海分公司指定账户，作为本次要约收购的履约保证。

    此外，水井坊曾于2009年9月8日发布公告称全兴集团的中外双方股东拟就进一步合作、促进合营事业加快发展进行正式会谈，并因此而停牌。然而，一个星期后公司又发布公告称该重大论证事项未通过。我们发现，2009年8月份水井坊股票的交易均价仅为15.35元，这或许是会谈双方没有谈拢的一个重要原因。既然现在已经谈拢，则表明21.45元的价格是双方都可以接受的，不会再反悔。

    不过，这项交易也有可能失败。巴菲特在论述套利的特征时曾说，“这类投资的风险并不在大盘走势（虽然在一定程度上也有关联），而在于可能影响公司行为并使其无法实现的事件。这类具备杀伤力的事件包括反托拉斯或者其他的政府行为、股东反对、税务限制等。”

    就本案例而言，水井坊在要约收购报告摘要的特别提示中第2条就揭示了最大的风险：

    根据国家发展和改革委员会、商务部颁布的《外商投资产业指导目录》（2007年修订）中限制外商投资产业目录中“三、制造业（二）饮料制造业”的规定，名优白酒生产需由中方控股。

    水井坊4月30日发布公告称，“DHHBV 已向商务主管部门提交了关于其从成都盈盛投资控股有限公司受让全兴集团4%股权的审批申请及反垄断审查申请，目前商务主管部门已经受理上述申请。”此后即没有新的进展公告。对乐观的投资者来说，这或许并非坏事，商务部门没有马上予以否决，说明还是有批准的可能。

    有趣的是，尽管与前几个案例相比，本案例更具经济上的可行性，但前面的案例中是没有来自政府方面的风险的。由此来看，市场上不会存在真正没有任何风险的套利机会。

    不过，即便交易不被批准，套利水井坊的损失也不会太大。