（本文发表在《证券市场周刊》2010年第28期）

案例1：河北钢铁：相对套利“惨淡收官”

河北钢铁（000709）原名唐钢股份。2008年12月，唐钢股份分别与邯郸钢铁（600001）、承德钒钛（600357）签署了《换股吸收合并协议》，2010年合并完成，唐钢股份作为吸收合并完成后的存续公司，成为河北钢铁集团下属唯一的钢铁主业上市公司。

在上述吸收合并过程中，产生了套利机会，但这一套利并不符合我们总结的巴式套利的特征，而最终套利者也是以失败收场。

2008年12月，唐钢股份发布了《换股吸收合并暨关联交易预案》，由该预案我们可以得知各交易方是以市价而不是企业的内在价值作为换股的依据：

唐钢股份换股吸收合并邯郸钢铁和承德钒钛两家上市公司的换股价格为唐钢股份首次审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价，即5.29元每股；邯郸钢铁的换股价格为邯郸钢铁首次审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价，即4.10元每股，由此确定邯郸钢铁与唐钢股份的换股比例为1：0.775，即每股邯郸钢铁股份换0.775股唐钢股份股份；承德钒钛的换股价格为承德钒钛首次审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价，即5.76元每股，由此确定承德钒钛与唐钢股份的换股比例为1：1.089，即每股承德钒钛股份换1.089股唐钢股份股份。

以市价作为换股的依据，其理论依据是有效市场理论，不过，众所周知，巴菲特对这一理论向来是不以为然的。其实，A股市场近年来的暴涨暴跌足以成为对该理论的巨大讽刺。

自2009年6月起，就不断有市场人士指出市场出现了套利机会，其中一份表述如下：

昨日收盘时，唐钢股份报收于8.16元，邯郸钢铁报收于5.77元，承德钒钛报收于8.56元，按照吸收合并方案，每股邯郸钢铁换0.775股唐钢股份，每股承德钒钛换1.089股唐钢股份，这意味着邯郸钢铁和承德钒钛的股价相对于唐钢股份分别存在9.60％和3.82％的折价。

事实上，也确实有投资者买入了邯郸钢铁和承德钒钛，期待通过换股而获利。遗憾的是，河北钢铁（唐钢股份）的股价于合并完成后复牌当天（ 2010年1月25日）暴跌12.41%，仅收于6.21元，相对于上述8.16元的价格跌幅高达23.90%。这意味着如果有投资者2009年6月冲着10%左右套利空间而买入邯郸钢铁，于复盘当天卖出反倒要亏损10%以上。此后河北钢铁的股价仍是一跌下跌，6月30日收于3.71元，也就是说，1月份不肯“割肉”的套利者损失会更加惨重。

那么，套利者为什么会失败？道理很简单，相对便宜不是绝对低估，不意味着一定能赚钱。如果是格雷厄姆或巴菲特在美国来做这件事情，他们可能会在买入邯郸钢铁股票的同时卖空河北钢铁的股票，以此来锁定利润，避免遭受严重的损失，这样才会是一次完整的套利交易。在前面洛克伍德公司改组案中，格雷厄姆—纽曼公司在买入该公司股票的同时，卖出了同等数额的期货。

类似地，市场上有一些投资者热衷于通过参与定向增发来获得比市价低一些的股票，这也可以看成是一种相对套利交易。只不过，由于A股市场波动较大，这些投资者手中的股票解禁后有时也会面临亏损的尴尬。