（本文发表在《证券市场周刊》2010年第28期）

套利是巴菲特在熊市时仍能取得绝对收益的重要手段，但究其本质而言，投资标的仍属被低估的品种，这决定了在A股市场上巴式套利的机会并不多。对近来市场上关注比较多的几个典型“套利”案例的分析验证了我们上述结论。

套利类投资的本质仍是低估

在《巴菲特致股东的信——股份公司教程》这本书中列举了三个套利的例子[1]：洛克伍德公司改组和阿卡塔公司、RJR纳贝斯克公司的出售。认真研究这三个案例可以得出结论：巴式套利的本质仍是低估。

先来看洛克伍德公司改组。

洛克伍德——一家位于布鲁克林的盈利能力有限的巧克力公司，在1941年可可豆仅售每磅5美分的时候就已采用后进先出的存货估值法。1954年，可可豆的暂时短缺导致其价格飚升到了60美分以上。因此，洛克伍德希望赶在价格下跌之前迅速出手它价值不菲的存货。但是，如果仅仅是出售可可豆，那么这家公司将为此缴纳近50%的税款。

1954年的会计规则成了大救星。它有一项不可思议的条款，该条款规定如果公司将存货派发给股东作为减少公司经营范围计划的一部分，那么LIFO[2]的利润就可以免税。洛克伍德决定终止它的业务之一，销售可可油，并发布消息说大约有1300万磅的可可豆存货可供分配。于是，公司开价用它不再需要的可可豆回购股票，每股付 80磅可可豆。

在几个星期里，我一直忙于买股票，卖豆子，并时常跑到施罗德信托公司将股权证书换成仓库的提单。利润丰厚极了，而我仅需破费几张地铁车票。

洛克伍德改组计划的设计师是一位默默无闻但才华横溢的芝加哥人杰伊·普利兹克，时年32岁。如果你熟悉杰伊后来的记录，那么你就不会意外这个行动对洛克伍德连续的股东来说也成效卓著。在宣布报价前后短短的时间里，尽管洛克伍德正在经历巨大的营业亏损，但它的股票还是从15美元涨到了100美元。

如果我们再结合《滚雪球》一书的描述，就可以对这个案例有更全面的理解。

表面上，洛克伍德这笔交易对格雷厄姆—纽曼公司而言是笔很简单的交易，唯一的成本就是地铁票、思考和时间。不过，沃伦意识到这笔交易有更多的“金融烟花”潜力。和本杰明·格雷厄姆不一样，他没有做套利交易，因此也不需要卖出可可期货。取而代之的是，他自己购买了222股洛克伍德的股票，并且只是简单地持有。

沃伦已经认真彻底地思考过普里茨克的报价。如果他按照洛克伍德股票数量来划分洛克伍德所拥有的可可豆——而不是分配给可可油生意的那部分豆子，就比普里茨克报出的每股80磅可可豆的价格还要高。因此那些没有交出股票的人会发现自己手中的股票每一股可以值更多的可可豆，还不只这个，那些没有交出股票的人所导致的多余的可可豆，会将每股股票所值的可可豆数量推得更高。

……紧紧抓住股票被证实是一次聪明的选择。那些和格雷厄姆—纽曼一样做套利的人每股赚取了2美元。而洛克伍德股票从普里茨克收购之前的15美元交易价，一跃而至收购完成后的每股85美元。如果参加套利交易，沃伦的222股洛克伍德股票只能为他赚444美元，而现在，他经过计算的下注为他赢了一大笔钱——大约13000美元。

综上所述，我们可以得到这样的结论：洛克伍德的股票价值被严重低估了，因此，买入股票并持有，等到其上涨至合理的价位，要比做套利赚得多得多。

阿卡塔公司和RJR纳贝斯克公司的出售都与大名鼎鼎的KKR有关，KKR试图收购这两家公司。我知道KKR是从《大收购》[3]一书开始的。如果我们了解KKR的商业模式，就可以断定这两家公司一定是被低估了，至少，在KKR眼里是被低估了。

《大收购》对KKR收购RJR纳贝斯克公司讲得极为详细，在《序幕》一节中就描述了RJR纳贝斯克公司董事长兼总裁约翰逊的苦恼：

公司的价值被估得太低，这一点就像你们脸上的鼻子一样显而易见。我们曾试图把食品工业和烟草工业合到一块，但是没有成功。分散经营又不行。我们的食品资产本可以赚二十二倍、二十五倍于它的利润，可我们只能以九倍的利润在市场上进行交易，因为别人仍然只把我们看成是一家烟草公司。

书中还有巴菲特对收购RJR纳贝斯克公司的看法：

巴菲特自己愿和萨洛蒙公司合作吗？不，这位投资商说，现在不干。香烟是一笔好投资，但是拥有一家烟草公司，连同它的社会包袱以及被人们称做“死亡商人”这件事，可不是巴菲特愿意承受的。“我的钱足以让我不必拥有一家烟草公司，也不必应付公开拥有所带来的后果。”他说。

巴菲特之所以在这个案例中只做套利，原来如此。

约翰逊酝酿管理层收购RJR纳贝斯克公司时，公司的股价跌到了40美元，而最终竟购双方的投标价分别是112美元和109美元，由此我们就可以知道公司的股价被低估的程度了。

我们罗里罗嗦地说了这么多，其实只是为了验证巴菲特在1966年致合伙人的报告中已明确说过的一句话——“对我来说，我们所有的持股都被低估了——否则我根本就不会持有。”

依据内在价值使巴式套利不受市场波动影响

巴菲特曾多次这样描述套利类投资的特征：

这类投资的价格更多取决于公司的经营管理决策而非买卖双方的供求关系。也就是说，我们可以合理地预测这类投资收益实现的时间、金额以及阻碍因素。影响投资价格的公司行为包括合并、清算、重组、分立等。

这类投资的收益比较稳定，并很大程度上，与道琼斯指数的表现无关。

我们认为，套利类投资的收益率与指数无关，最主要的是因为在巴式套利交易中公司在合并、清算、重组、分立时更注重内在价值，而非市场价值。仍以KKR收购RJR纳贝斯克公司为例，从《大收购》对斯科特·斯图尔特的介绍中我们就可以发现估值在并购中的重要性：

这位克拉维斯年轻而勤奋的同事被迫在几乎没有外界指导的情况下估算雷诺-纳贝斯克公司的价值，结果算差了十亿美元，为此克拉维斯受到最后一刻的疑虑困扰。

据书中的描述，我们还可以断定斯图尔特估值使用的是折现现金流法。

因为对情况了解不明，斯图尔特把雷诺-纳贝斯克公司的可用现金总数多估了四亿五千万美元。金降落伞的费用又比他预计的多了三亿。并且，他对“现金其他用途”一栏所做的最坏的猜测成为事实：超出他的规划以外的五亿五千万美元现金流出公司。不用计算器斯图尔特就能估算出损失数额：十三亿美元将不得不被从他们的规划中砍去，大概相当于每股六美元。

反之，如果公司们在进行合并、清算、重组和分立时更多地依据市场价值，那事件的成败就不可能不受到指数涨跌的影响。我们分析了A股市场上最近发生的4个套利案例，足以证明上述结论。

没有机会不必强求

综上所述，巴式套利投资都是一些被低估的品种，引发套利机会的交易方用企业的内在价值作为决策的依据，而对企业估值正是巴菲特擅长的领域。

但是，并非所有的套利交易都是巴式套利交易。正因为此，巴菲特才这样说：

即使有大量的现金，我们也不会在1989年进行套利交易。公司接管有些泛滥成灾，就像多萝西说的那样：“图图，我感觉我们不会再回到堪萨斯了。”（巴菲特引用这句台词，意指有人已经离开了一种熟悉的、安全的、稳定的环境，进入了一种异乎寻常的、无法识别的、甚至是令人恐惧的环境中[4]。）

……去年，我们曾告诉你们不希望在1989年进行套利交易，结果正是如此。套利仓位是对短期现金等价物的替代，而在今年的一些时候我们持有的现金较少。在另一些时候，我们有相当多的现金，但即使如此我们仍选择不参与套利，主要原因是公司买卖对我们毫无经济上的意义，进行这种套利交易几乎就是在玩比傻的游戏。正如华尔街人士雷·迪福说的那样：“天使害怕交易的地方傻瓜会蜂拥而入。”我们将不时地参与套利交易——有时规模很大——但仅在我们喜欢这个机会的时候。

很多人将打新股视为一种套利行为，而且看上去是一种不用费什么脑筋的套利行为，我一直认为这是在博傻。其实，不光是打新股，凡是博傻性质的套利交易巴式价值投资者应该都不会参与。