（本文发表在《证券市场周刊》2009年第37期）

内容简介

湖南大学的三位学者——乔海曙、陈志强和陈力对板块轮动现象作了研究，他们的文章《我国A股市场行业板块轮动现象研究》见中国金融学术研究网。

作者以2005年下半年启动的牛市行情为研究背景，选取了在沪深A股市场进行交易的25个行业指数日收益率作为研究对象，通过系统聚类分析方法将25个行业板块分为12个大类进行考察，进而运用多元GARCH模型分析同一类行业板块之间的波动关系。

行业板块累计收益率在不同时期的表现表明了在A股市场存在着明显的板块轮动现象，多元GARCH模型有助于深入考察行业板块之间的波动相关性，即细化的表现为信息传递和波动溢出效应。一方面行业板块的收益率波动不仅会受到来自自身行业新信息的影响，也会因其他行业发布新信息而相应波动。另一方面，不同行业之间还存在着波动溢出效应，即一个行业板块的波动会引起另一个行业板块随之波动。作者认为行业自身属性和行业之间相关关系，如替代、竞争、互补、产业链上下游、上市公司相互持股等因素是波动相关性出现的内在机制，是板块轮动的基础。投资者预期的改变，不论是出于理性预期调整投资结构，还是出于非理性预期受到市场情绪的感染而产生羊群效应，都会导致行业板块之间的波动溢出和信息传递。

多元GARCH模型分析的结论，首先可以通过对不同行业之间的信息传递和波动溢出效应出现的方向性来判断把握板块轮动的趋势，预测未来行业板块指数走势，调整投资结构；同时，通过计算套期保值率而构建的投资组合能够充分利用板块轮动效应，获得超额收益率。这也是值得进一步研究的问题。

点评

作者试图突破国内学者对板块轮动研究以识别和解释为主的现状，将其作为投资策略进行研究，这个出发点值得鼓励。不过，是否能根据文章中的研究成果进行投资呢？我还有些疑惑。

首先，作者以2005年8月1日到2007年7月31日的数据进行研究，原因主要是在这轮牛市中，有色金属、银行、煤炭和钢铁等行业都有较大的涨幅，分别在不同时期成为推动指数上涨的主要力量，板块轮动现象表现得淋漓尽致。不过，这似乎是在要求投资者在运用板块轮动的策略时，首先要判断市场是牛市还是熊市，而这个问题却并不容易回答。

其次，作者以两年的数据得出了结论，但还没有在其他时间段作一番验证。正如文中所说，投资者预期是板块轮动的主要因素，那么，下一轮牛市时投资者的预期会改变么？如果改变了，是否会影响该投资策略的效果？在这些问题没有得到回答前，谨慎的投资者恐怕不敢贸然行动。

最后，对于如何运用板块轮动的投资策略，文章中并没有具体的介绍。文中以外贸、机械行业为例阐述板块间如何影响，但我观察了这两个板块的日走势图，很难看出外贸板块的波动如何影响了机械板块。我不是否认文章的结论，但如果其影响不是很明显，怕是很难赚这种板块轮动的钱。

文中提到，国外学者Jeffrey Stangl 和 Ben Jacobsen 于2007年按照行业商业周期，运用反向投资策略，对比了买入并持有投资策略和板块轮动策略的收益，结论是板块轮动策略并不是最优。为什么会这样呢？文中没有说，但我很想知道。

通过模型分析，作者发现纺织服装和医药两个行业之间存在着高相关性，这是人们依靠经验分类之外的新发现。为什么会这样呢？我也很想知道。