（本文发表在《证券市场周刊》2009年第30期）

长春百货大楼集团股份有限公司（长百集团，600856）的经营业绩很差，股价却不低。2008年，长百集团亏损3953万元。2009年1季度公司虽然扭亏为盈，归属于上市公司股东的净利润却只有区区83万元，每股收益仅为0.004元。然而，长百集团2009年5月31日的股价为5.02元，7月28日更是创出了7.88元的高价。这么高的股价显然不是其每股收益能解释得了的。
    支撑长百集团股价的是市场对它的资产重组预期。我们随手拈来这样一份推荐长百的股评，“由于东北区域公司被江浙资本相中，借壳案例频繁出现，此前苏宁环球等均为典型案例。而公司曾被江苏高力看中，但重组进展并不顺利，近期股权变动，上海合涌源接掌高力集团持有的公司股份，共计约23%股份，上海合涌源的进入给市场带来较大的期待空间。二级市场上，公司股价近期明显趋强，呈现资金流入迹象。”

入选价值股组合事出有因

看起来，长百集团或应归入概念股一类，那么，为什么它能入选我们的PVGO价值股投资组合并名列第一呢？这是因为模型和分析师盈利预测数据本身有一些缺陷。
    在模型方面，我们在估算上市公司当前业务的价值时，是以其过去三年扣除非经常性损益后的净利润与未来两年的净利润预测值为依据的。如果一家公司的主营业务在未来两年不发生根本性的变化，这样的假设条件不算为过。然而，长百集团并非如此。
    在分析师盈利预测数据方面，我们采用的是每年5月31日时Wind资讯数据库的数值。具体到长百集团，截至2009年5月31日，Wind资讯上仅有平安证券于2008年3月3日的一份盈利预测。在基于长百集团将发生重大资产重组的预期下，分析师预测其2008至2010年的净利润将由2007年的395万元猛增到2.36、2.89和3.53亿元。然而，长百集团寄予厚望的资产重组并未得到证监会的认可。据最新数据，银河证券于6月19日预测长百2009年的净利润仅为800万元。很显然，重组预期对公司的盈利的预测有着极大的影响。如果按照最新的盈利预测，长百集团是绝对不可能入选我们的价值股组合的。
    我们当初在设计模型时之所以采取5月31日的数据，其中就有给分析师们一个月时间消化上市公司年报的考虑。但是，这个消化的时间却也不能过长，否则文章的时效性会很差。
    其实，任何模型都有考虑不到的地方。因此，模型不能替代人们周密的思考，更多的时候它所起的只是提供线索的作用。以大名鼎鼎的“世界500强”为例，以营业收入作为排名依据便受到不少人的指摘——大并不等于强。但是，如果追求尽善尽美地对全球这么多家企业作出孰强孰弱的排名来，恐怕这排名就无法诞生了，至少一年一次是不可能的。
    我们的应对办法是对简单的榜单辅以具体的分析。例如，在2007年的本专题中，我们就特意指出50强中前10位“多为有资产注入预期或股权投资收益丰厚而受到市场追捧”，并建议读者“寻找可持续成长的伟大公司”。在本文，我们则准备具体地对长百集团作一番分析。

重组由来

2007年12月11日，长百集团的第一大股东上海合涌源企业发展有限公司和第二大股东上海合涌源投资有限公司分别与江苏高力集团有限公司签订股份转让协议，高力集团受让合涌源发展持有的长百2800万股股份、合涌源投资持有的250万股股份，共计3050万股。受让后，高力集团将持有长百集团12.99%的股权，成为其第一大股东。
    12月12日，长百集团董事会通过了《向特定对象发行股份购买资产》的议案，拟向高力集团发行2.95亿股，发行价格为每股6.17元，用以购买高力集团拥有的百货商业开发与经营业务、汽车后市场开发与市场运营业务相关的全部资产。
    2008年3月31日，长百集团公告称上述重组议案未获证监会审核通过。5月30日，长百集团公告称公司决定终止重组，原因为高力集团认为若继续修改方案上报，成本太高。
    2009年4月和6月，高力集团分两次将持有的长百集团股权全部返还给合涌源发展和合涌源投资。
    长百集团重组失败对市场还是有一定影响的。据报道，曾有部分基金和券商看好公司的重组买进其股票，即使是在公司宣布方案被证监会否决后仍有4只基金继续坚守了两个月，赌长百集团会修改方案再次过会。

投资反思

从长百集团重组失败中我们可以学到什么呢？我做了如下马后炮式的思考。
    首先，对重组失败的可能性要做充分的估计。对此类套利类投资，巴菲特认为“这类投资的主要风险并不在大盘走势（虽然在一定程度上也有关联），而在于可能影响公司行为并使其无法实现的事件。这类具备杀伤力的事件包括反托拉斯或者其他的政府行为、股东反对、税务限制等。”显然，即使是在美国，在做这类投资时也需要考虑政府的态度。而在国内，显然证监会的态度是至关重要的。
    遗憾的是证监会对此类资产重组不予通过时并不公布理由，我们只能从媒体的相关报道中得到未必准确的答案——（长百集团）重组未获通过的主要原因是监管方对高力集团的盈利模式有一些质疑，“监管层把高力集团看作一个房地产企业，对这类企业的上市限制比较严。”
    很难说这样的答案对投资者今后判断此类重组成功的可能性有多大的帮助，毕竟，市场上房地产企业借壳的案例也不在少数。在过会前，平安证券在研究报告中就认为于高力集团有望发展成连锁汽配城巨头和长百集团重组成功机率很高。相对于普通投资者来说，券商更了解证监会的态度，但这一次也出现了判断上的失误。
    从公告相关内容来分析，高力集团的实力确实是有些疑问的。这家公司2004至2006年的盈利能力低下，而2007年净利润猛增的原因在相关公告中并没有说明，多少让人有些担心其可持续性。与之相比，成功重组吉林纸业的苏宁集团在盈利能力上要强不少。
表1：高力集团与苏宁集团部分财务指标
单位：亿元
 
              苏宁集团              高力集团   
　               2004年         2004年    2005年   2006年    2007年   
资产             12.18           10.35     13.37    19.83     35.45    
负债              9.14            5.37      8.85    14.52     29.08    
所有者权益        1.92            4.98      4.52     5.31      6.37    
净利润            0.43           -0.20     -0.47     0.17      1.24    
资产负债率      75.04%          51.87%    66.19%   73.22%    82.03%   
净资产收益率    22.28%          -4.03%   -10.34%    3.27%    19.53% 
  备注：高力集团2007年数据截止到11月30日。
    按巴菲特式的投资思路，对此类套利，应主观判断其方案成败的可能性并计算其股价的数学期望值，继而估算收益率。很显然，这也是一门学问。总体而言，我认为谨慎为上，不宜过高估计重组成功的可能性。
    其次，要弄清楚方案对重组各方的利弊得失，推断一旦情况发生变化各方的反应会如何。我认为，长百集团的重组方案对高力集团相当不利，因此，高力集团后来不积极修改方案，却通过种种手段谋求全身而退是情有可原的。
    高力集团最初购买3050万股长百股票的价格非常高，为3.4亿元，相当于每股11.15元，而长百集团的股价因重组而停牌前不过6.94元。于是，在2008年7月，还有人如此推荐长百集团，“由于该股最新收盘价格只有6.11元，大股东高力集团11.14元/股收购，账面‘被套’接近45%。前期该股非理性下跌值得普通投资者有机会以低于大股东收购价45%参与该股。随着市场反弹继续，该股短期内无疑值得关注。”
    单纯价格高也就罢了，对高力集团来说，支付方式也是相当难受的。据公告，“根据高力集团与合涌源发展签订的《股份转让协议》,合涌源发展向高力集团转让股份的价款为31,213万元,支付方式为协议书签署后10个工作日内,支付3,000万元,股份转让余款在长百集团本次非公开发行取得中国证监会核准之日起14个月内付清；若本次非公开发行未获得证监会核准,则股份转让余款自未核准之日起14个月内付清。”合涌源投资转让股权的条款与此相同。这样的条款意味着，无论重组成功与否，高力集团都要支付3.4亿元的现金给合涌源方面。问题是，从前面的财务数据我们也可以判断出，高力集团的资金非常紧张，毕竟，它的资产负债率高达82.03%，而3.4亿元几乎相当于其2007年11月30日总资产的百分之十了。如果重组成功也就罢了，重组失败还要支付如此巨款无疑是高力集团所不能承受的。
    相比较而言，当年苏宁集团重组吉林纸业时就幸福多了。“吉林市国资公司按分别收取苏宁集团和张康黎先生各1元人民币转让价款的方式，转让其持有的＊ST吉纸全部50.06％的股份。”
    从高力集团与合涌源方面协商股权转让、资产重组等事宜之时（2007年8月31日长百集团公告将引进战略合作伙伴），沪深股市牛气冲天，上证指数在2007年10月创出了6124点的高点。在炽热的牛市气氛下，为买壳多支付些成本似乎也是应该的。然而，股指盛极而衰，到2008年3月底上证指数已跌至3473点。此时证监会宣布没有核准长百集团的重组方案，如果我是高仕军先生（高力集团的法定代表人），甚至会有一种解脱的感觉吧！如果股市继续低迷下去，短期内融资也不可能，那时尚未支付的3亿元股权转让款就是很沉重的负担了。到了5月份，这种感觉可能会更强烈了。

仍有重组预期

虽然高力集团对长百的重组失败了，但长百集团未来仍有相当大的可能被重组。政府方面，有报道称，“2009年2月，吉林证监局明确表示将加强对上市公司并购重组的支持力度，支持和鼓励上市公司并购重组和再融资，提高上市公司质量；同时鼓励经营困难公司要积极寻求战略投资者，加大重组力度，尽早走出困境。”
    公司方面，长百集团现在的大股东上海合涌源本身无力对其进行重组，脱身应该只是迟早的事情。不过，合涌源的心态对长百集团未来重组的成败很重要。如果仍然想高价卖壳，怕是就要等到下一个大牛市了。
    问题是，在下一个大牛市来临时，长百集团的壳价值会发生什么样的变化？与制造业相比，商业企业往往因为其良好的现金流受到人们的青睐。然而，从长百集团近年来的财务数据来看，现金流与净利润都出现了下滑的趋势。
表2：长百集团净利润与现金流
单位：万元
 
　                            2004年    2005年    2006年    2007年    2008年   
归属于上市公司股东的净利润       404       425   -16,504       395    -3,953    
经营活动产生的现金流量净额     4,142     7,632     4,375     4,100     3,853    
投资活动产生的现金流量净额    -1,803    -3,702    -2,862    -4,029    -1,607    
自由现金流                     2,339     3,930     1,513        71     2,246    
利息支出                       1,304     1,035     1,404     1,796     2,175    
自由现金流-利息支出            1,035     2,895       109    -1,725        71  

在表2中，我们用经营活动产生的现金流量净额加上投资活动产生的现金流量净额来估计长百集团的公司自由现金流，再减去利息支出，结果表明如果不增加付息债务，股权资本可以获得多少自由现金流。如表中所示，近年来（尤其是最近三年），长百集团的数据很难令人满意。