（本文发表在《证券市场周刊》2009年第28期）

内容简介

厦门大学的三位学者：陈国进、张贻军和王景对我国股价泡沫形成的原因做了研究，他们的文章《中国股票市场泡沫：基于通胀幻觉和再售期权的解释》见中国金融学术研究网。

理论上认为股票的基本价值相当于未来现金流贴现的现值。如果我们把股票价格泡沫视为股票价格对基本价值的偏离，这一经典的定价思想表明股价泡沫的产生可能基于两种途径：一是投资者在估计贴现率时发生偏差，二是投资者在估计未来现金流时发生偏差。前者的一个可能解释是，投资者存在通货膨胀幻觉（我们在今年第23期杂志上介绍过）；后者则可能源于投资者对股票未来现金流的判断存在不同的信念（异质信念），从而导致投资者预期未来能以更高的价格将股票卖给更乐观者，形成再售期权。资产的均衡价格包括该期权的价值，从而形成股价泡沫。

作者对1997年到2007年中国A股市场的数据进行了研究，发现通胀幻觉和异质信念均为我国股价泡沫形成的推动因素。相对于通胀幻觉，对于投资者更看重短期资本利得的中国股市来说，再售期权是我国股价泡沫形成的主导因素。

点评

按我的理解，所谓的再售期权与通常人们常说的搏傻非常类似。当然，学者们往往假设投资者是理性的，据文中“文献综述”部分，有学者指出：股票所有权并不仅仅意味着对未来股利的所有权，更是一种可以在未来某一时刻将股利出售的权利。如果投资者之间对股利的概率分布具有不同的看法，投资者就会预期下一期能以更高的价格将股票卖给更乐观者的可能性，这就会形成再售期权。——好像投资者都在用折现现金流模型对股票估值似的。

不过，投资者理性么？我看未必。拿最近IPO的案例来说吧！市场普遍认为，桂林三金（002275）和万马电缆（002276）的发行价都不低。在它们上市前，深交所还特地发文警示上市首日追买新股风险。深交所综合研究所专门对投资者在上市首日追买新股可能存在的风险进行了分析。统计分析得出三点结论，一是大多数情况下，“炒新”发生亏损的可能性接近甚至超过60%；二是持有时间长短并不能有效改变“炒新”发生亏损的风险；三是牛市或强市期间“炒新”并不能避免亏损可能。深交所特别指出，在过去的2007和2008两年中，“炒新”发生亏损的可能性显著上升，甚至达到80%-90%。对此，投资者应予以高度重视，切勿盲目跟风炒作新股。此外，深交所还颁布新规实行两档停牌制，意在严控中小板新股炒作。

按说，在这种情况下，投资者应当不会或者很少在新股上市首日买进了吧？恰恰相反，桂林三金和万马电缆上市首日的换手率分别高达82.03%和85.51%（如果不是盘中曾被停牌半小时，换手率甚至会更高），而当年中石油（601857）上市首日换手率不过才51.58%。更有意思的是，中石油第二个交易日的换手率就迅速降到了11.43%，而桂林三金和万马电缆第二个交易日的换手率仍然维持在43.56%和53.63%的高水平上，万马电缆自7月17日起还被停牌自查。看来，投资者对新股的追捧越发的热烈了。

另据深交所数据，证券公司、基金等没有参与上述两只新股的买入。这次炒新的主力是中小投资者，而分析师们大多不认可两只新股的高价。

此次爆炒新股无疑是对本文结论的证明，也表明市场在某些时候并非理性，此前有学者（在市场有效的前提下）探讨国内市场IPO高抑价的原因，或许可以歇歇了。